一、觀(guān)點(diǎn)摘要與解讀

政策面，11月政策面主要在明導向、促開(kāi)放、優(yōu)化監管方式等幾個(gè)方面。明導向，金融委會(huì )議提出增強資本市場(chǎng)樞紐功能、提高融資比重；證監會(huì )新聞發(fā)言人就螞蟻集團暫緩上市表態(tài)，提示對金融科技將側重監管“金融”本源；易行長(cháng)表示金融必須持牌經(jīng)營(yíng)，要改變金融資產(chǎn)風(fēng)險名義和實(shí)際承擔者錯位的情況。促開(kāi)放，滬深交易所修訂發(fā)布QFII、RQFII實(shí)施細則，擴大投資范圍；滬深港交易所就擴大滬深港通股票范圍達成共識。優(yōu)化監管方式，上交所制定提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計劃，并發(fā)布《信息披露分類(lèi)監管》；銀保監會(huì )取消保險資金開(kāi)展財務(wù)性股權投資行業(yè)限制。

市場(chǎng)走勢，11月A股震蕩上行，全月上證指數上漲167.23點(diǎn)（5.19%）至3391.76點(diǎn)；深證成指表現弱于上證指數，上漲433.51點(diǎn)（3.28%）至13670.11點(diǎn)。成交量方面，上證A股日均成交3194.39億元，較上月增加772.17億元；深證成指日均成交4899.99億元，環(huán)比增加96.68億元。板塊方面，申萬(wàn)28個(gè)行業(yè)指數中23個(gè)上漲，順周期行業(yè)表現亮眼，當月漲幅前三的板塊為有色金屬（20.51%）、采掘（15.01%）、鋼鐵（10.91%）。

基本面與估值，基本面方面，11月官方制造業(yè)PMI 52.1, 預期值51.5, 前值51.4；官方非制造業(yè)PMI 56.40，預期值56，前值56.20，均保持在擴張區間。估值方面，截至11月末上證A股月末平均市盈15.48倍，為2010年至今60%的分位處；深證A股33.18倍，為2010年至今56%的分位處；創(chuàng )業(yè)板為60.13倍，為上市至今60%的分位處，三大股指估值約為歷史均值水平。

資金面，10月社會(huì )融資規模增量為1.42萬(wàn)億元，比上年同期多5493億元，預期1.4萬(wàn)億；新增人民幣貸款6663億元，預期8000億元，前值1.92萬(wàn)億元；M2同比增長(cháng)10.5%，前值增10.9%。分項看，增幅前三分別為新增人民幣貸款6663萬(wàn)億、政府債券4931億元、企業(yè)債券2522億元。外資方面，11月北向資金整體呈現大幅凈流入狀態(tài)，合計凈流入579.29億元，滬股通凈流入411.71億元，深股通凈流入167.59億元。融資方面，截至11月末，兩市融資余額合計14571.83億元，較月初增加423.07億元，兩市融資余額均有所增加。

全球來(lái)看，疫情仍遠未平息，發(fā)達國家經(jīng)濟生活恢復常態(tài)仍有待時(shí)日。在流動(dòng)性泛濫的推動(dòng)下，全球股市走出了與經(jīng)濟基本面相背離的上升走勢。隨著(zhù)拜登當選的塵埃落定，美國政治不確定性有所消除，風(fēng)險資產(chǎn)仍有可能再創(chuàng )新高。國內來(lái)說(shuō)，宏觀(guān)經(jīng)濟持續穩健運行、基本盤(pán)較好，各項指標屢創(chuàng )年內新高，但同時(shí)高層也釋放出貨幣政策邊際收緊的信號?？紤]冬季國際疫情重燃對國內的輸入壓力，外加拜登已明確表態(tài)短期不會(huì )終止美國第一階段加征的關(guān)稅，不確定性猶在。

短期來(lái)說(shuō)，國內股市11月在周期股的拉動(dòng)下，上證創(chuàng )近期新高、走勢較好。但也要看到，在板塊多次輪動(dòng)后，部分熱炒板塊已經(jīng)脫離了基本面，而質(zhì)地優(yōu)良上市公司估值已經(jīng)較為合理，未來(lái)空間仍有待業(yè)績(jì)的驗證。預計上證指數短期內維持區間震蕩的概率較大，大幅向上或向下的可能性均較小。操作上建議規避漲幅較大的新能源汽車(chē)相關(guān)概念個(gè)股，也要預防類(lèi)似“永煤”之類(lèi)的黑天鵝事件給市場(chǎng)情緒和資金面帶來(lái)的沖擊。長(cháng)期來(lái)看，隨著(zhù)市場(chǎng)制度、監管體系的不斷完善，上市公司質(zhì)量的不斷提高，權益資產(chǎn)投資價(jià)值越來(lái)越得到包括國際投資者在內的認可，國內股市未來(lái)必將有較為亮眼的表現，長(cháng)線(xiàn)持續看好。

二、政策要聞

1、11月2日，國務(wù)院金融委召開(kāi)專(zhuān)題會(huì )議強調，扎實(shí)做好金融改革開(kāi)放各項工作，增強資本市場(chǎng)樞紐功能，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，建立常態(tài)化退市機制，提高直接融資比重。推進(jìn)金融雙向開(kāi)放，堅決整治各種金融亂象，對各類(lèi)違法違規行為“零容忍”。

2、11月2日，滬深交易所修訂發(fā)布QFII、RQFII實(shí)施細則，擴大投資范圍。新增允許合格境外投資者投資存托憑證、股票期權、政府支持債券等，允許參與債券回購、融資融券、轉融通證券出借交易。將外資持股比例披露指標由26%調整至24%，優(yōu)化外資合計持股超過(guò)30%時(shí)減持安排。

3、11月4日，上交所制定提高滬市上市公司質(zhì)量三年行動(dòng)計劃明確，推動(dòng)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制，從源頭把好上市公司質(zhì)量關(guān)，嚴格退市監管；支持公司用好用足并購重組、再融資、REITs、ETF等市場(chǎng)工具；在科創(chuàng )板積極探索制度創(chuàng )新，抓早抓小、預研預判，嚴防市場(chǎng)亂象在科創(chuàng )板重演。

4、11月5日，證監會(huì )新聞發(fā)言人就螞蟻集團暫緩上市表示，螞蟻集團暫緩科創(chuàng )板上市是上交所依法依規做出的決定，避免螞蟻集團在監管政策環(huán)境發(fā)生重大變化的情況下倉促上市，是對投資者和市場(chǎng)負責任的做法，體現了敬畏市場(chǎng)、敬畏法治的精神，相信這一決定將有利于資本市場(chǎng)長(cháng)遠發(fā)展。

5、11月16日，銀保監會(huì )取消保險資金開(kāi)展財務(wù)性股權投資行業(yè)限制，通過(guò)“負面清單+正面引導”機制，提升保險資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟能力。銀保監會(huì )明確，建立財務(wù)性股權投資負面清單，禁止保險資金投資存在直接從事房地產(chǎn) 開(kāi)發(fā)建設 等十類(lèi)情形的企業(yè)，同時(shí)鼓勵保險資金開(kāi)展市場(chǎng)化、法治化債轉股項目。

6、11月18日，央行行長(cháng)易綱發(fā)布研究文章稱(chēng)，金融是特許行業(yè)，必須持牌經(jīng)營(yíng)，嚴厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動(dòng)。要穩步打破剛性?xún)陡?，該誰(shuí)承擔的風(fēng)險就由誰(shuí)承擔，逐步改變部分金融資產(chǎn)風(fēng)險名義和實(shí)際承擔者錯位的情況。

7、11月25日，上交所發(fā)布《信息披露分類(lèi)監管》通知，強調上市公司控股股東、實(shí)際控制人及其他關(guān)聯(lián)方不得通過(guò)與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易為自身輸送利益；披露信息應當合理、審慎、客觀(guān)，不得利用市場(chǎng)熱點(diǎn)進(jìn)行概念炒作；應當專(zhuān)注主業(yè)，審慎籌劃高溢價(jià)、跨界收購以及其他可能產(chǎn)生較大風(fēng)險的資產(chǎn)交易等。

8、11月30日，滬深港交易所就擴大滬深港通股票范圍達成共識：科創(chuàng )板公司股票屬于上證180、上證380指數成份股或A+H股公司A股的，調入滬股通，其對應的H股調入港股通，通過(guò)滬股通買(mǎi)賣(mài)科創(chuàng )板股票擬限于機構專(zhuān)業(yè)投資者；港股生物科技公司屬于恒生綜指成份股或A+H股公司H股的，調入港股通。

三、市場(chǎng)綜述

（一）總體走勢

11月A股震蕩上行，全月上證指數上漲167.23點(diǎn)（5.19%）至3391.76點(diǎn)；深證成指表現弱于上證指數，上漲433.51點(diǎn)（3.28%）至13670.11點(diǎn)。成交量方面，上證A股日均成交3194.39億元，較上月增加772.17億元；深證成指日均成交4899.99億元，環(huán)比增加96.68億元。

圖表1：2020年上證成交額與指數走勢

圖表2：2020年深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，11月官方制造業(yè)PMI 52.1, 預期值51.5, 前值51.4；官方非制造業(yè)PMI 56.40，預期值56，前值56.20，均保持在擴張區間。制造業(yè)分規?？?，大型企業(yè)由52.6升至53，中型企業(yè)由50.6升至52、小型企業(yè)由49.4升至50.1，各類(lèi)規模企業(yè)PMI均為上升狀態(tài)，且均在擴張區間。我國經(jīng)濟保持穩健發(fā)展的態(tài)勢，預計后期國內制造業(yè)PMI仍有望維持水面以上。

圖表3：2015年至今PMI走勢

估值方面，截至11月末上證A股月末平均市盈15.48倍，為2010年至今60%的分位處；深證A股33.18倍，為2010年至今56%的分位處；創(chuàng )業(yè)板為60.13倍，為上市至今60%的分位處。分市場(chǎng)看，2010年至今上證平均市盈率為15.42倍，深證平均市盈率為32.6倍，創(chuàng )業(yè)板上市以來(lái)平均市盈率為59.27倍，目前三大股指估值基本處于歷史平均水平。

圖表4：2010年以來(lái)A股歷史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規模

10月社會(huì )融資規模增量為1.42萬(wàn)億元，比上年同期多5493億元，預期1.4萬(wàn)億；新增人民幣貸款6663萬(wàn)億元，預期8000億元，前值1.92萬(wàn)億元；M2同比增長(cháng)10.5%，前值增10.9%。分項看，增幅前三分別為新增人民幣貸款6663萬(wàn)億、政府債券4931億元、企業(yè)債券2522億元；收縮最大的兩項為新增未貼現銀承-1089億元、新增信托貸款-875億元。

圖表5：2015年至今社融情況（當月值）

2、外資流入

11月北向資金共交易21個(gè)交易日，整體呈現大幅凈流入狀態(tài)，合計凈流入579.29億元。其中滬股通凈流入411.71億元，日均凈流入19.61億元；深股通當月凈流入167.59億元，日均凈流入7.98億元。

圖表6:  2020年至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資余額

截至11月末，兩市融資余額合計14571.83億元，較月初增加423.07億元。分市場(chǎng)看，兩市融資余額均有所增加，其中滬市融資余額7470.61億元，較月初增加204.81億元；深市融資余額7101.21億元，較月初增加218.24億元。

圖表7：2016年以來(lái)兩市融資余額與指數走勢

（四）各板塊情況

11月大盤(pán)震蕩上行，申萬(wàn)行業(yè)整體表現較好，28個(gè)行業(yè)指數中23個(gè)上漲。順周期行業(yè)表現亮眼，當月漲幅前三的板塊為有色金屬（20.51%）、采掘（15.01%）、鋼鐵（10.91%）；由于受疫苗消息刺激，市場(chǎng)風(fēng)險偏好有所上升，醫藥股跌幅居首，當月跌幅前三的板塊為醫藥生物（-6.63%）、計算機（-2.66%）、傳媒（-2.09%）。

圖表8：申萬(wàn)行業(yè)指數當月表現

（五）市場(chǎng)融資情況

11月權益融資家數及規模環(huán)比大幅上升，其中融資家數102家，較上月增加41家；融資金額1672.14億元，較上月增加644.73億元。分項看，IPO 21家，募資286.68億元；增發(fā)55家，募資885.13億元；優(yōu)先股2家，募資58億；可轉債發(fā)行21家，募集427.82億元；可交債發(fā)行3家，募資14.5億元。

圖表9：市場(chǎng)權益工具融資情況

（六）市場(chǎng)情緒

11月A股市場(chǎng)整體震蕩上行，兩市交易活躍、投資人熱情較高，市場(chǎng)呈現量?jì)r(jià)齊升的較好走勢。

圖表10：當月市場(chǎng)情緒

（七）股市與債市

11月債市走勢平穩，月末中債綜合指數報205.66點(diǎn)，較上月小幅上漲0.35點(diǎn)；標桿滬深300指數月末報4960.25點(diǎn)，較上月上漲264.92點(diǎn)。

圖表11：15年以來(lái)股市與債市的走勢

四、熱點(diǎn)事件與每月思考

不大水漫灌，也不讓市場(chǎng)缺錢(qián)

—3季度貨幣政策執行報告核心解讀

1、央行3季度貨幣政策執行報告口徑變化

2、對報告的核心解讀

（1）三季度執行報告呈現五大變化：

①重提“閘門(mén)”，貨幣政策“不缺不溢”，不搞大水漫灌，也不讓市場(chǎng)缺錢(qián)。

②社融與M2增速由“合理增長(cháng)”變?yōu)椤巴从碀撛诋a(chǎn)出的名義GDP增速基本匹配”，信用擴張周期即將迎來(lái)拐點(diǎn)。

③重提“保持宏觀(guān)杠桿率基本穩定”，2021年穩杠桿成為重要觀(guān)察點(diǎn)。

④強調“跨周期設計”，處理好長(cháng)短期均衡。

⑤新增“健全金融風(fēng)險預防、預警、處置、問(wèn)責制度體系”，強調防范系統性金融風(fēng)險。

（2）利率方面

隨著(zhù)貨幣政策正?；?，疊加3季度中長(cháng)期貸款占比提升，貸款加權利率、一般貸款利率較2季度分別小幅抬升6BP、5BP。

（3）匯率方面

近期人民幣匯率持續升值，基本面是主要支撐。展望未來(lái)，1-2個(gè)季度內人民幣或仍處升值通道；長(cháng)期來(lái)看，或仍以雙向波動(dòng)為主。

（4）經(jīng)濟基本面

從經(jīng)濟基本面來(lái)看，經(jīng)濟持續復蘇但基礎并不牢固，不宜對經(jīng)濟形勢盲目樂(lè )觀(guān)。貨幣政策正?；?，但談收緊為時(shí)尚早，宜保持觀(guān)察。未來(lái)1-2個(gè)季度，經(jīng)濟數據預計將延續3月份以來(lái)的慣性和政策滯后效應，經(jīng)濟繼續復蘇，但明年1季度之后經(jīng)濟同比、環(huán)比均面臨放緩壓力，即2020年5月是政策頂，2021年1季度前后是經(jīng)濟頂。

（5）通脹

從通脹來(lái)看，拿掉豬以后重回通縮。豬周期下行，拖累CPI回落；PPI持續低迷，回升動(dòng)力偏弱。

（6）海外

從海外來(lái)看，疫情持續時(shí)間可能超預期，全球經(jīng)濟延續恢復但力度較弱，主要經(jīng)濟體公共部門(mén)債務(wù)攀升、金融風(fēng)險持續累積。

（7）未來(lái)

展望未來(lái)，貨幣政策保持穩健中性，關(guān)注穩杠桿和防風(fēng)險。①經(jīng)濟恢復基礎并不牢固，貨幣政策宜保持穩健中性，不宜盲目樂(lè )觀(guān)。②結構性政策精準導向，繼續加大對新基建等符合新發(fā)展理念相關(guān)領(lǐng)域的支持力度。③持續推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，綜合施策推動(dòng)實(shí)體融資成本下行。④流動(dòng)性管理工具與金融監管政策相互配合，兼顧穩杠桿與防風(fēng)險。   

（注：以上內容摘自微信公眾號“澤平宏觀(guān)”）

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