一、觀(guān)點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，本月貨幣政策立場(chǎng)仍以穩健合理為主，央行在到期規模較大及跨季擾動(dòng)下頻繁操作，但僅以對沖為主，在此基礎上資金價(jià)格中樞未發(fā)生較大改變，月末由于季節性原因階段走高,但整體仍處于歷史較低水平。

短期來(lái)看，目前流動(dòng)性處于監管屬意合理的水平，經(jīng)濟基本面未發(fā)生重大變化的前提下貨幣政策將延續穩健立場(chǎng)，資金價(jià)格中樞將穩中略降。

利率債投資方面，本月利率債收益率繼續上行，中債指數下跌0.61%，10年國債及國開(kāi)債繼續上漲，我們認為，在經(jīng)濟持續修復的預期下，貨幣政策難以繼續寬松，債市大方向仍將偏弱。

短期來(lái)看，情緒面延續悲觀(guān)，市場(chǎng)將繼續處于熊市周期，但中美之間料將出現波折，需要關(guān)注事件性沖擊帶來(lái)的交易性機會(huì )，整體“多看少動(dòng)”。

信用債投資方面，短期品種收益率上行，且評級越高主體上漲幅度越??；中期品種中，高評級主體收益率下行，中低評級主體收益率上行；長(cháng)期限品種各評級主體收益率均下行，且低評級主體下行幅度較大。信用利差多數收窄，中短期品種等級利差普遍走闊，長(cháng)期品種等級利差多數收窄。我們認為，利率債走弱背景下機構為追求收益主動(dòng)配置信用債，疊加資金價(jià)格季節性走高，寬信用效果繼續顯現，本月中低評級、長(cháng)久期品種表現更優(yōu)。

短期來(lái)看，經(jīng)濟數據將繼續轉暖，債市仍受壓制，但信用債仍存結構性機會(huì )，且相對利率債來(lái)說(shuō)信用債收益率更高，波動(dòng)相對較小，更具有配置價(jià)值。

債券發(fā)行方面，本月末資金價(jià)格季節性走高，銀行資金偏向于持有資金跨季，一級市場(chǎng)配置情緒較弱，疊加債市整體預期較為悲觀(guān)，本月信用債發(fā)行與凈融資規模較上月顯著(zhù)減小，發(fā)行成本小幅抬升。

預計市場(chǎng)環(huán)境未發(fā)生重大改變的前提下，資金價(jià)格大概率保持目前水平，后續隨著(zhù)寬信用持續發(fā)力，以及地方債發(fā)行對資金的擠占作用降低，預計債券發(fā)行規模將逐步回升，但核心仍需關(guān)注政策面口徑是否出現轉變，同時(shí)股市后期走勢是否會(huì )形成一定的資金分流。

從集團所處行業(yè)來(lái)看，9月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月普遍上行，主要是因為資金市場(chǎng)季節性收緊所致，從歷史周期來(lái)看，我們認為所選行業(yè)融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、9月2日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議要求堅持穩健的貨幣政策靈活適度，保持政策力度和可持續性，不搞大水漫灌，引導資金更多流向實(shí)體經(jīng)濟，以促進(jìn)經(jīng)濟金融平穩運行。

2、9月8日，21世紀經(jīng)濟報道稱(chēng)，監管要求，對于普惠小微貸款，各大銀行要提高信用類(lèi)貸款比例、延期率。符合一定條件的關(guān)注類(lèi)貸款也可以延期。

3、9月16日，美聯(lián)儲議息會(huì )議決議將基準利率維持在0%-0.25%區間不變，符合市場(chǎng)預期。美聯(lián)儲稱(chēng)，將維持利率不變直到通脹處于2%及實(shí)現就業(yè)最大化。美聯(lián)儲公布的9月份點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲預計將維持利率在當前水平至2023年。

4、9月20日，央行LPR出爐：1年期LPR為3.85%，5年期以上LPR為4.65%。至此LPR報價(jià)已經(jīng)連續5個(gè)月按兵不動(dòng)。

5、9月24日，中國恒大重組事件發(fā)酵，公司發(fā)布聲明辟謠，相關(guān)債券首日大跌之后連漲3日。

6、9月24日，富時(shí)羅素公司宣布，中國國債將于2021年10月份被納入富時(shí)羅素全球政府債券指數（WGBI）。納入時(shí)間仍有待富時(shí)羅素咨詢(xún)委員會(huì )成員和其他指數用戶(hù)在2021年3月份正式確認。

7、9月25日，證監會(huì )等三部委發(fā)布《合格境外機構投資者和人民幣合格境外機構投資者境內證券期貨投資管理辦法》。降低準入門(mén)檻，便利投資運作，允許參與債券回購、證券交易所融資融券、轉融通證券出借交易。

（二）政策解讀

本月各項經(jīng)濟數據繼續好轉，政策立場(chǎng)變化較小，貨幣政策仍堅持穩健適度、合理導向的立場(chǎng)，房地產(chǎn)調控維持較大力度，月中恒大重組事件一度引發(fā)市場(chǎng)恐慌，但隨后平復。高層本月繼續致力于加大開(kāi)放力度，月內我國國債成功“入富”，預計將為國債市場(chǎng)帶來(lái)1400億美元增量資金。美國方面，疫情仍在蔓延，議息會(huì )議決議較為鴿派，但中美事件性沖擊仍在。

短期來(lái)看，隨著(zhù)基本面延續修復趨勢，客觀(guān)上政府不需要繼續加大刺激力度，政策面預計將延續目前立場(chǎng)，后續仍需重點(diǎn)關(guān)注中美關(guān)系發(fā)展態(tài)勢，經(jīng)濟恢復速度，以及疫苗研發(fā)進(jìn)度。

三、經(jīng)濟數據

（一）數據指標 

1、8月，我國出口同比增9.5%，預期增8.3%，前值增7.2%；進(jìn)口降2.1%，預期增0.4%，前值降1.4%。貿易順差589.3億美元，前置為623.3億美元。

2、中國8月CPI同比上漲2.4%，預期2.4%，前值2.7%。8月PPI同比下降2 %，預期下降2%，前值下降2.4%。

3、8月新增人民幣貸款1.28萬(wàn)億元，預期1.22萬(wàn)億元，前值9927億元。M2同比增10.4%，預期10.8%，前值10.7%。8月社會(huì )融資規模增量為3.58萬(wàn)億元，預期增2.66萬(wàn)億，前值增1.69萬(wàn)億。

4、8月，規模以上工業(yè)增加值同比增5.6%，預期增5.3%，前值增4.8%。社會(huì )消費品零售總額同比增0.5%，為今年首次正增長(cháng)，前值降1.1%。

5、中國8月工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤同比增19.1%，前值增19.6%。

6、9月統計局官方制造業(yè)為51.5，環(huán)比增0.5個(gè)百分點(diǎn)，預期51.2。

7、美國第三季度實(shí)際GDP終值環(huán)比折年率降31.4%，仍為有記錄以來(lái)最大降幅，預期降31.7%，修正值降31.7%；平減指數終值降1.8%，預期降2%，修正值降2%。

（二）數據解讀

數據上來(lái)看， CPI繼續溫和上漲， PPI跌幅繼續收窄；出口數據大超預期，我們認為主要因為口罩等醫療器械出口規模處在高位所致，進(jìn)口同比跌幅雖有收窄，但仍不及預期；金融數據規模與結構均繼續改善；消費年內同比首次回正，環(huán)比繼續改善；工業(yè)增加值及利潤數據均超預期；PMI仍位于榮枯線(xiàn)以上?？梢钥闯?，本月基本面延續超預期復蘇趨勢。美國方面，二季度GDP數據終值依然錄得歷史最大降幅，就業(yè)數據較弱，但消費數據仍較為強勁。

我們仍堅持上月觀(guān)點(diǎn)，后續影響經(jīng)濟的核心變量依然包括兩方面，一方面是疫苗研發(fā)，研發(fā)成功前服務(wù)類(lèi)行業(yè)仍將延續弱復蘇趨勢，經(jīng)濟大幅復蘇障礙仍存。另一方面則是中美關(guān)系，預計在11月份美國大選落定前，中美之間仍存在黑天鵝事件沖擊的可能性，中美關(guān)系料仍將再掀波瀾，可能會(huì )對數據產(chǎn)生階段性沖擊，后續需要保持密切關(guān)注。

四、央行動(dòng)態(tài)

本月，逆回購投放2.47萬(wàn)億，其中14天期逆回購7,700億，7天逆回購1.7萬(wàn)億，MLF投放6,000億，本月合計投放3.07萬(wàn)億；月內逆回購到期2.48萬(wàn)億，MLF合計到期2,000億。本月合計到期2.68萬(wàn)億，全月流動(dòng)性?xún)敉斗?,900億。

圖一：9月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月公開(kāi)市場(chǎng)資金到期規模較大，疊加跨季影響，資金壓力較為明顯，因此央行操作較為頻繁，且投放較大規模14天期逆回購，全月實(shí)現凈投放，但OMO利率、LPR利率等價(jià)格型指標均未作調整，可以看出央行的政策意圖依然是以對沖、維持為主，貨幣政策較上月未出現明顯改變。

后續來(lái)看，短期內若經(jīng)濟走勢未出現明顯變化，且不發(fā)生較大影響市場(chǎng)的事件，則貨幣政策將延續目前趨勢。當前政策立場(chǎng)調控較為精準，并未預設政策立場(chǎng)，因此后續需要持續跟蹤央行口徑變化，積極研判最新政策變化。

五、貨幣市場(chǎng)

9月，在央行合理對沖政策立場(chǎng)作用下，資金價(jià)格走勢較為平穩，僅在月末時(shí)點(diǎn)由于季節性原因走高。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：9月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.17%、2.20%、2.39%，較上月分別下跌2BP、持平、上漲2BP?？梢钥闯?，本月資金價(jià)格走勢雖在月末起伏較大，但整體較上月變化不大。

我們認為，目前的資金價(jià)格水平是監管屬意現階段合理的利率水平，因此在市場(chǎng)環(huán)境不出現重大改變的前提下，后續資金價(jià)格預期將在這一位置震蕩。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

由于基本面持續改善，市場(chǎng)情緒偏弱等原因影響，本月利率債市場(chǎng)延續較弱走勢，行情繼續向下。具體來(lái)看，本月中債國債價(jià)格指數環(huán)比下跌0.61%，10年期國債收益率上漲13BP至3.16%；10年期國開(kāi)債收益率上漲15BP至3.73%。

圖四：2013年以來(lái)中國10年期國債、國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年9月中國10年期國債、10年期國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，疫情仍繼續蔓延，就業(yè)數據較弱，但消費數據較為強勁，在此基礎上國債收益率走勢較為平穩。而我國十年國債走勢則平穩上漲，帶動(dòng)中美利差繼續走闊。

圖六：2013年以來(lái)中美利差走勢

圖七：2020年9月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，9月底，10年期國債和1年期國債的利差為55BP，較8月收窄2BP，目前位于歷史30%分位數；10年期國開(kāi)債和1年期國開(kāi)債的期限利差為88BP，比7月底走闊3BP，目前位于歷史67%分位附近。

圖八：9月份國債期限利差（10-1）與國開(kāi)債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來(lái)國債（10-1）與國開(kāi)債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時(shí)點(diǎn)來(lái)看，短端利率與長(cháng)端利率均上行，且上行幅度大致相同，因此期限利差本月基本與上月保持一致。

圖十：2020年9月底與2020年8月底中債國債收益率曲線(xiàn)對比

圖十一：2020年9月底與2020年8月底中債國開(kāi)債收益率曲線(xiàn)對比

本月國債及國開(kāi)債收益率上行主要有三方面原因，一是經(jīng)濟數據延續修復趨勢；二是季末時(shí)點(diǎn)資金價(jià)格季節性上漲，配債需求較低；三是國債“入富”后利好階段性出盡，后續上漲乏力。

短期來(lái)看，經(jīng)濟持續修復的趨勢下利率債市場(chǎng)配置情緒將持續偏弱，市場(chǎng)整體處于熊市階段，后續中美關(guān)系出現波折可能帶來(lái)交易性機會(huì )，但整體配置價(jià)值較低，后續“多看少動(dòng)”。

3、信用債收益率

9月份信用債市場(chǎng)各評級各期限品種收益率相對8月數據變化如下：

一年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別上行8BP、11BP、17BP至3.21%、3.37%、3.57%。

三年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別下行2BP、上漲7BP、上漲7BP至3.69%、3.92%、4.06%。

五年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別下行3BP、1BP、7BP至3.97%、4.22%、4.56%。

可以看出，與8月份相比，本月各評級各期限中票收益率走勢出現分化，短期品種收益率均上行，且評級越高主體上漲幅度越??；中期品種中，高評級主體收益率下行，中低評級主體收益率上行；長(cháng)期限品種各評級主體收益率均下行，且低評級主體下行幅度較大。我們認為，由于資金季節性走高，短期品種表現弱于中長(cháng)期品種。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與8月份相比，信用債信用利差方面：

1年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票信用利差較上月分別收窄6BP、3BP、15BP至61BP、77BP、93BP，分別至歷史24%分位、20%分位、14%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄6BP、走闊3BP、走闊3BP至77BP、100BP、114BP，分別至歷史25%、13%、14%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄13BP、 11BP、17BP至90BP、115BP、149BP，分別至歷史28%、9%、23%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別為16BP、32BP、16BP。分別較上月走闊3BP、5BP、3BP。處于歷史13%、 12%、50%分位。

       圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊9BP、8BP、1BP至37BP、23BP、14BP，分別至歷史33%、24%、62%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別走闊2BP、收窄4BP、收窄3BP至25BP、35BP、59BP，分別處于歷史42%、41%、34%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場(chǎng)總結：9月份，短期品種收益率均上行，且評級越高主體上漲幅度越??；中期品種中，高評級主體收益率下行，中低評級主體收益率上行；長(cháng)期限品種各評級主體收益率均下行，且低評級主體下行幅度較大。信用利差多數收窄，中短期品種等級利差普遍走闊，長(cháng)期品種等級利差多數收窄。我們認為，利率債走弱背景下機構為追求收益被動(dòng)配置信用債，疊加資金價(jià)格季節性走高，寬信用效果繼續顯現，本月中低評級、長(cháng)久期品種表現更優(yōu)。

短期來(lái)看，經(jīng)濟數據將繼續轉暖，債市仍受壓制，但信用債仍存結構性機會(huì )，且且相對來(lái)說(shuō)信用債收益率更高，波動(dòng)相對較小，更具有配置價(jià)值。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場(chǎng)

2020年9月份，信用債 市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數據

圖十九：2020年9月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十九可以看出，本月全市場(chǎng)信用債發(fā)行規模與凈融資規模較上月顯著(zhù)減小。

表2：本月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

表3：上月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

由上表可知，本月發(fā)行品種中，各評級主體發(fā)債利率均較上月顯著(zhù)上行，我們認為，主要由于本月末資金價(jià)格季節性上行所致。

2、所處行業(yè)一級市場(chǎng)

9月份，集團發(fā)行3年期可續期中票，利率4.76%，較上次發(fā)行同期限品種中票利率上行60BP。具體如下：

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數據如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團發(fā)行兩期270天超短融成本分別較上月高35BP、65BP。

化工行業(yè)中，延長(cháng)石油3年可續期公司債發(fā)行成本較上月高53BP,30天超短融成本與上月持平。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行3年公司債成本較上月上漲34BP。

綜上所述，9月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金價(jià)格抬升所致，但從歷史周期來(lái)看來(lái)看，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

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