一、觀(guān)點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，本月貨幣政策維穩立場(chǎng)得以確認，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作頻繁且集中，僅以對沖為主，實(shí)現精準滴灌。疊加繳稅及國債發(fā)行擠占，資金價(jià)格繼續上移，但仍處于歷史較低水平。

短期來(lái)看，目前流動(dòng)性處于監管屬意合理的水平，貨幣政策將延續穩健立場(chǎng)，核心將致力于利率的下降，資金價(jià)格中樞將穩中略降。

利率債投資方面，本月利率債收益率繼續顯著(zhù)上行，中債指數下跌0.67%，10年國債及國開(kāi)債繼續上漲，但漲幅環(huán)比收縮，我們認為，市場(chǎng)預期經(jīng)濟持續改善、貨幣政策邊際收斂，以及股市上漲均壓制債市行情，期限利差顯著(zhù)收窄。

短期來(lái)看，債市情緒延續消極態(tài)勢，市場(chǎng)處于熊市周期，但后續仍存在中美之間事件性沖擊帶來(lái)的波段機會(huì )，同時(shí)，經(jīng)濟內循環(huán)發(fā)展路徑的效果也需要進(jìn)一步驗證，后續需要密切關(guān)注。

信用債投資方面，本月各評級各期限中票收益率繼續大幅上行，且低評級主體表現好于中高評級主體，各期限品種中，同一評級主體收益率上升幅度基本一致。信用利差普遍收窄，中長(cháng)期期、低評級主體收窄幅度越大，等級利差也普遍收窄。我們認為，本月信用債收益上漲主要跟隨利率債走勢，但受益于恐慌情緒平復，信用利差大幅收窄，整體表現強于利率債。

短期來(lái)看，經(jīng)濟數據將繼續轉暖，債市仍受壓制，但隨著(zhù)高層致力于利率的進(jìn)一步下降，中小企業(yè)信用將持續改善，市場(chǎng)仍存結構性機會(huì )，整體來(lái)看，信用債相對利率債來(lái)說(shuō)配置價(jià)值更優(yōu)。

債券發(fā)行方面，雖然本月資金價(jià)格進(jìn)一步上行，但特別國債發(fā)行完畢后，釋放了部分配置資金，疊加債市情緒回落，月內信用債發(fā)行規模顯著(zhù)改善，凈融資量也隨之小幅增加。

預計資金價(jià)格將保持目前水平，后續隨著(zhù)實(shí)體企業(yè)融資利率降低，以及寬信用持續發(fā)力，債券發(fā)行規模將逐步回升，但核心仍需關(guān)注國債及地方債發(fā)行對市場(chǎng)資金的擠占，以及股市分流情況。

從集團所處行業(yè)來(lái)看，8月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月普遍上行，但主要是因為資金市場(chǎng)邊際收緊所致，從歷史周期來(lái)看，我們認為所選行業(yè)融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、8月6日，央行二季度貨幣政策報告指出，要綜合運用多種貨幣政策工具保持流動(dòng)性合理充裕，引導市場(chǎng)利率圍繞公開(kāi)市場(chǎng)操作利率和中期借貸便利利率平穩運行，保持貨幣供應量和社會(huì )融資規模合理增長(cháng)。

2、8月13日，21世紀經(jīng)濟報道稱(chēng)監管部門(mén)出臺新規控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)的增長(cháng)，設置“三道紅線(xiàn)”。

3、8月17日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議要求，繼續落實(shí)好金融支持政策。保持流動(dòng)性合理充裕但不搞大水漫灌，有效發(fā)揮結構性直達貨幣政策工具精準滴灌作用，確保新增融資重點(diǎn)流向實(shí)體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)。深化市場(chǎng)報價(jià)利率改革，引導貸款利率繼續下行。

4、8月28日，美聯(lián)儲主席宣布調整貨幣政策框架，在新的貨幣政策策略中，美聯(lián)儲將就業(yè)置于通脹之前，表示將尋求確保就業(yè)不會(huì )低于最高水平；將允許通脹率“適度”高于2%，以抵消疲弱期的影響。

5、8月28日，日本首相安倍晉三召開(kāi)記者會(huì )，宣布因潰瘍性大腸炎復發(fā)，無(wú)法做出正確政治判斷，決定辭去首相一職。

6、8月31日，央行提出下階段將通過(guò)創(chuàng )新和擴大DR在浮息債、浮息同業(yè)存單等金融產(chǎn)品中的運用，將其打造為中國貨幣政策調控和金融市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵性參考指標。

（二）政策解讀

本月基本面延續修復趨勢，政策立場(chǎng)變化較小，國內關(guān)注兩方面政策變化，一是針對房地產(chǎn)行業(yè)制定的“三條紅線(xiàn)”，再次重申“房住不炒”立場(chǎng)，意在抑制近期重現漲勢的房?jì)r(jià)。二是央行貨幣政策報告、國常會(huì )以及高層公開(kāi)市場(chǎng)言論均釋放流動(dòng)性階段收緊的信號，貨幣政策階段轉向得到證實(shí)。中美關(guān)系方面，本月未出現信號性事件，后續將持續保持關(guān)注。

目前來(lái)看，疫苗出現前基本面將延續目前的弱修復趨勢，需求逐步改善，但內循環(huán)的發(fā)展模式效果仍有待驗證。貨幣政策預期將維持目前水平。美國大選結果落定前，中美關(guān)系料將叢生波瀾，這也是疫情后對我國影響最大的不確定性事件，后續需要密切跟蹤關(guān)注。

三、經(jīng)濟數據

（一）數據指標 

1、7月，我國出口增速同比增7.2%，前值增0.5%；進(jìn)口降1.4%，前值增2.7%。貿易順差623.3億美元，前置為464.2億美元。

2、中國7月CPI同比上漲2.7%，預期2.6%，前值2.5%。7月PPI同比下降2.4%，預期下降2.4%，前值下降3%。

3、7月新增人民幣貸款9927億元，預期1.18萬(wàn)億元，前值1.81萬(wàn)億元。M2同比增10.7%，預期11.2%，前值11.1%。7月社會(huì )融資規模增量為1.69萬(wàn)億元，稍遜預期，前值增3.43萬(wàn)億。

4、7月，規模以上工業(yè)增加值同比增4.8%，預期增5.2%，前值增4.8%。社會(huì )消費品零售總額同比降1.1%，預期增1.2%，前值降1.8%。

5、中國7月工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤同比增19.6%，前值增11.5%。

6、8月統計局官方制造業(yè)為51，環(huán)比跌0.1個(gè)百分點(diǎn)，預期51.5。

7、美國第二季度實(shí)際GDP環(huán)比折年率修正值為萎縮31.7%，仍為有記錄以來(lái)最大降幅，預期萎縮32.5%，初值為萎縮32.9%；美國第二季度GDP平減指數修正值為降2%，預期降1.8%，初值降1.8%。

（二）數據解讀

數據上來(lái)看， CPI繼續溫和上漲， PPI雖然繼續下跌，但已基本企穩；出口數據大超預期，我們認為主要因為口罩等醫療器械出口規模處在高位所致，但進(jìn)口同比重回跌勢，料與技術(shù)進(jìn)口受限有關(guān)；金融數據不及預期，但信貸結構繼續改善；消費延續弱勢，環(huán)比繼續弱改善；PMI不及預期，但仍位于榮枯線(xiàn)以上?？梢钥闯?，本月基本面延續上月弱復蘇趨勢。美國方面，二季度GDP數據錄得歷史最大降幅，但就業(yè)、消費數據仍較為強勁。

我們認為，后續影響經(jīng)濟的核心變量主要有兩方面，一方面是疫苗研發(fā)，研發(fā)成功前料經(jīng)濟將延續這一弱修復的走勢，疫苗研發(fā)成功后才會(huì )迎來(lái)快速復蘇。另一方面則是中美關(guān)系，預計在11月份美國大選落定前，特朗普政府仍會(huì )大做中國文章，以博得選票，因此后續中美關(guān)系料仍將再掀波瀾，可能會(huì )對數據產(chǎn)生階段性沖擊，后續需要保持密切關(guān)注。

四、央行動(dòng)態(tài)

本月，逆回購投放2萬(wàn)億，下旬重啟14天逆回購，利率未調整，MLF超額續作續作7,000億，本月合計投放20,700億；月內逆回購到期1.5萬(wàn)億，MLF合計到期5,500億。本月合計到期20,500億，全月流動(dòng)性?xún)敉斗?,500億。

圖一：8月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月公開(kāi)市場(chǎng)操作較頻繁，且均集中在中旬前后，全月實(shí)現凈投放。LPR連續4月按兵不動(dòng)。我們認為，目前的流動(dòng)性水平接近貨幣政策認為的合理水平，央行動(dòng)作以對沖維持為主。此外，月末央行宣布要培育成熟的DR系列指標，我們認為，正如之前判斷，央行逐步形成了“短期看DR，長(cháng)期看LPR”的政策利率體系。

后續來(lái)看，近期央行的操作也說(shuō)明了，貨幣政策沒(méi)有預設方向，短期目標在于利率的進(jìn)一步下降，后續貨幣政策將根據市場(chǎng)水平結合需求相機決策，靈活調整，實(shí)現流動(dòng)性的精準滴灌。

五、貨幣市場(chǎng)

8月，貨幣政策邊際轉向趨勢得以驗證，雖然全月央行實(shí)現凈投放，但由于國債和地方債巨量發(fā)行擠占，資金價(jià)格中樞仍進(jìn)一步抬升。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：8月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.19%、2.20%、2.37%，較上月分別上漲9BP、6BP、14BP?？梢钥闯?，本月資金價(jià)格走勢均波動(dòng)上行。

我們認為，目前的資金價(jià)格水平是監管屬意現階段合理的利率水平，因此后續資金價(jià)格預期將在這一位置震蕩維持。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

由于基本面持續改善，資金價(jià)格中樞抬升，以及股市的壓制，本月利率債是場(chǎng)情緒較為悲觀(guān)，行情繼續向下。具體來(lái)看，本月中債國債價(jià)格指數環(huán)比下跌0.67%，10年期國債收益率上漲7BP至3.03%，重回3%以上；10年期國開(kāi)債收益率上漲11BP至3.58%。

圖四：2013年以來(lái)中國10年期國債、國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年8月中國10年期國債、10年期國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，疫情數據有所改善，且就業(yè)、消費等數據也較為強勁，股市表現較好，帶動(dòng)國債收益率走高。而我國十年國債則較為平穩，在此基礎上中美利差波動(dòng)較大，且逐步收縮。

圖六：2008年以來(lái)中美利差走勢

圖七：2020年8月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，8月底，10年期國債和1年期國債的利差為57BP，較7月收窄14，目前位于歷史30%分位數；10年期國開(kāi)債和1年期國開(kāi)債的期限利差為85BP，比7月底走闊1BP，目前位于歷史66%分位附近。

圖八：8月份國債期限利差（10-1）與國開(kāi)債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來(lái)國債（10-1）與國開(kāi)債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時(shí)點(diǎn)來(lái)看，資金利率階段收緊推動(dòng)下，短端利率上行幅度較大，帶動(dòng)國債期限利差顯著(zhù)收窄。國開(kāi)債短端與長(cháng)端上升幅度基本一致，期限利差基本維持上月底水平。

圖十：2020年8月底與2020年7月底中債國債收益率曲線(xiàn)對比

圖十一：2020年8月底與2020年7月底中債國開(kāi)債收益率曲線(xiàn)對比

本月國債及國開(kāi)債收益率上行主要有三方面原因，一是經(jīng)濟數據延續修復趨勢；二是貨幣政策確認轉向，疊加國債及地方債放量發(fā)行，資金價(jià)格抬升，三是本月股市有一定行情，壓制債市走勢。

短期來(lái)看，經(jīng)濟最差的階段已過(guò)去，后續經(jīng)濟將繼續修復，帶動(dòng)債券市場(chǎng)情緒較為悲觀(guān)，整體債市短期將處于熊市周期，但中美關(guān)系料將一波三折，債市存在階段性機會(huì )。

3、信用債收益率

8月份信用債市場(chǎng)各評級各期限品種收益率相對7月數據變化如下：

一年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別上行20BP、19BP、7BP至3.13%、3.26%、3.40%。

三年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別上行21BP、15BP、2BP至3.71%、3.85%、3.99%。

五年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別上行23BP、22BP、21BP至4.00%、4.23%、4.63%。

可以看出，與7月份相比，本月各評級各期限中票收益率繼續大幅上行，且低評級主體表現好于中高評級主體，各期限品種中，同一評級主體收益率上升幅度基本一致。我們認為，本月市場(chǎng)信用環(huán)境未有明顯變化，信用債主要跟隨利率債的下跌而下跌。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與7月份相比，信用債信用利差方面：

1年期A(yíng)AA、AA+中票信用利差分別為67BP、80BP，均與上月持平，維持在歷史25%分位、20%分位數；AA中票信用利差較上月收窄14BP至108BP，處于歷史16%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄16BP、22BP、35BP至83BP、97BP、111BP，分別至歷史26%、12%、14%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄3BP、 5BP、5BP至103BP、126BP、166BP，分別至歷史30%、10%、25%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）利差為13BP，與上月持平，處于歷史12%分位；（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄13BP、15BP至27BP、13BP，分別為歷史10%、50%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄19BP、5BP、13BP至28BP、15BP、14BP，分別至歷史32%、24%、62%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄2BP、2BP、3BP至23BP、39BP、62BP，分別處于歷史42%、41%、34%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場(chǎng)總結：8月份，各評級各期限中票收益率繼續大幅上行，且低評級主體表現好于中高評級主體，各期限品種中，同一評級主體收益率上升幅度基本一致。信用利差普遍收窄，中長(cháng)期期、低評級主體收窄幅度越大，等級利差也普遍收窄。我們認為，本月信用債收益上漲主要跟隨利率債走勢，但受益于恐慌情緒平復，信用利差大幅收窄，整體表現強于利率債。

短期來(lái)看，經(jīng)濟數據將繼續轉暖，債市仍受壓制，但仍存結構性機會(huì )，且信用債相對利率債來(lái)說(shuō)波動(dòng)更小，配置價(jià)值更優(yōu)。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場(chǎng)

2020年8月份，信用債 市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數據

圖十九：2019年9月以來(lái)債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十九可以看出，本月全市場(chǎng)信用債發(fā)行只數與規模較上月顯著(zhù)增加，凈融資量小幅增加。

表2：本月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

表3：上月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

由上表可知，本月發(fā)行品種中，各評級主體發(fā)債利率均較上月顯著(zhù)上行，我們認為，主要由于本月資金價(jià)格上行所致。

2、所處行業(yè)一級市場(chǎng)

8月份，集團發(fā)行5年期綠色中票，利率4.28%，較上次發(fā)行同期限品種中票利率上行83BP。具體如下：

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數據如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團270天超短融成本較上月高5BP。

化工行業(yè)中，延長(cháng)石油90天超短融成本較上月高50BP。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行3年公司債成本較上月上漲6BP。

綜上所述，8月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金價(jià)格抬升所致，但從歷史周期來(lái)看來(lái)看，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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