一、觀(guān)點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，本月貨幣政策階段轉向趨勢得到驗證，公開(kāi)市場(chǎng)操作僅以小幅對沖為主，流動(dòng)性寬松程度有所收斂，資金價(jià)格中樞震蕩小幅上移，但仍處于歷史較低水平。

短期來(lái)看，經(jīng)濟較弱決定了貨幣政策不會(huì )收緊，但也不會(huì )繼續寬松，高層釋放信號顯示目前流動(dòng)性處于合理水平，預計后續資金價(jià)格中樞將維持現有水平。

利率債投資方面，本月利率債收益率繼續顯著(zhù)上行，中債指數下跌0.9%，10年國債及國開(kāi)債繼續上漲超過(guò)10BP，我們認為，貨幣政策轉向、經(jīng)濟數據繼續超預期好轉，以及股市上漲均壓制債市行情，期限利差繼續小幅收窄。

短期來(lái)看，經(jīng)濟持續修復預期下債市情緒仍較為消極，但目前水平也難以繼續大幅下跌，后續存在一定超跌修復可能，核心需要關(guān)注中美關(guān)系走勢，以及經(jīng)濟數據情況。

信用債投資方面，各品種信用債收益率顯著(zhù)上行，長(cháng)期限品種表現好于中短期品種，且短期品種中低評級主體表現較好，長(cháng)期限品種中高評級主體表現較好。信用利差大部分走闊，期限越短主體走闊幅度越大，等級利差走勢震蕩。我們認為，信用債收益上漲原因與利率債相同，當前時(shí)點(diǎn)不確定性較強，機構偏向短久期品種。

短期來(lái)看，經(jīng)濟數據將繼續轉暖，債市仍受壓制，但目前調整幅度已經(jīng)較大，具有一定的配置價(jià)值，核心需關(guān)注中美關(guān)系走勢，若出現新的變化，很可能引發(fā)市場(chǎng)避險情緒，帶動(dòng)債市收益率下降，信用利差預期將保持震蕩走闊。

債券發(fā)行方面，由于本月資金價(jià)格進(jìn)上行，且特別國債的發(fā)行擠占了部分一級市場(chǎng)配置需求，造成月內信用債發(fā)行規模環(huán)比小幅下降，凈融資量也隨之減少。

預計資金價(jià)格將保持目前水平，隨著(zhù)實(shí)體企業(yè)融資利率降低，以及寬信用持續發(fā)力，后續債券發(fā)行規模將逐步企穩回升，但核心仍需關(guān)注股市的走勢對債市可能產(chǎn)生的資金分流現象。

從集團所處行業(yè)來(lái)看，7月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金市場(chǎng)邊際收緊所致，但整體來(lái)看，我們認為所選行業(yè)融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、7月14日，Wind信息消息稱(chēng)，7月初以來(lái)，銀監部門(mén)對部分銀行進(jìn)行窗口指導，建議適當控制上半年利潤增速。

2、7月16日，國資委表示，下半年將力爭中央企業(yè)總體效益實(shí)現正增長(cháng)，將在業(yè)績(jì)考核等方面加大對中央企業(yè)穩增長(cháng)的鼓勵和支持力度；堅決守住不發(fā)生系統性風(fēng)險的底線(xiàn)，繼續嚴控非主業(yè)投資比例和投向，持續加大金融、房地產(chǎn)等高風(fēng)險領(lǐng)域項目的監管力度。

3、7月19日，央行、證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布公告，同意銀行間與交易所債券市場(chǎng)相關(guān)基礎設施機構開(kāi)展互聯(lián)互通合作。

4、7月21日，人民日報消息，外交部發(fā)言人汪文斌表示，美方突然要求中方關(guān)閉駐休斯敦總領(lǐng)館。7月24日，中國外交部通知美國駐華使館，中方?jīng)Q定撤銷(xiāo)對美國駐成都總領(lǐng)事館的設立和運行許可，并對該總領(lǐng)事館停止一切業(yè)務(wù)和活動(dòng)提出具體要求。

5、7月27日，上海證券報報道，在監管持續高壓之下，中資銀行結構性存款規模在6月出現驟減，利差空間也明顯壓縮。

6、7月31日，央行公告，為平穩推動(dòng)資管新規實(shí)施和資管業(yè)務(wù)規范轉型，經(jīng)國務(wù)院同意，人民銀行會(huì )同發(fā)展改革委、財政部、銀保監會(huì )、證監會(huì )、外匯局等部門(mén)審慎研究決定，資管新規過(guò)渡期延長(cháng)至2021年底。

（二）政策解讀

本月下旬，新疆地區疫情出現反復，但全國局勢整體穩定，經(jīng)濟數據繼續好轉，基本面顯示較強修復動(dòng)力。在此基礎上，月末政治局會(huì )議提出貨幣政策要靈活適度，精準導向，表明后續貨幣政策不會(huì )進(jìn)一步明顯寬松。此外，本月核心變量在于中美關(guān)系的再度緊張，引發(fā)市場(chǎng)避險情緒，截止目前事件仍在發(fā)酵，后續需持續跟蹤。

目前來(lái)看，疫情的影響持續趨弱，經(jīng)濟大概率繼續修復，需求持續改善，貨幣政策難以繼續全面寬松。需要核心關(guān)注的變量仍是中美關(guān)系的走勢，為應對中美潛在脫鉤可能，月內高層提出未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)雙循環(huán)的路徑，對未來(lái)經(jīng)濟基本面的走勢到底有何影響，還需要持續跟蹤判斷。

三、經(jīng)濟數據

（一）數據指標 

1、6月，我國出口增速同比增0.5%，前值降3.3%；進(jìn)口增長(cháng)2.7%，前值降16.7%。1-6月，貿易進(jìn)出口總值14.24萬(wàn)億元，同比下降3.2%，降幅較前5個(gè)月收窄1.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，出口7.71萬(wàn)億元，下降3%；進(jìn)口6.53萬(wàn)億元，下降3.3%。

2、中國6月CPI同比上漲2.5%，預期2.6%，前值2.4%。6月PPI同比下降3%，預期下降3.1%，前值下降3.7%。

3、6月新增人民幣貸款1.81萬(wàn)億元，預期1.76萬(wàn)億元，前值1.48萬(wàn)億元。M2同比增11.1%，預期11.2%，前值11.1%。6月社會(huì )融資規模增量為3.43萬(wàn)億元，略超預期，前值增3.19萬(wàn)億。整體來(lái)看，數據超出預期。

4、6月，規模以上工業(yè)增加值同比增4.8%，預期增4.5%，前值增4.4%。社會(huì )消費品零售總額同比降1.8%，預期增0.8%，前值降2.8%。

5、中國二季度GDP同比增3.2%，預期增2.9%，前值降6.8%。

6、中國6月工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤同比增11.5%，前值增6%。

7、7月統計局官方制造業(yè)為51.1，環(huán)比漲0.2個(gè)百分點(diǎn)，預期50.5。

（二）數據解讀

二季度GDP同比增長(cháng)3.2%，重回增長(cháng)區間，經(jīng)濟數據繼續超預期改善。具體來(lái)看， CPI繼續溫和上漲， PPI雖然繼續下跌，但跌幅進(jìn)一步收窄；信貸數據規模與結構均繼續改善，社融及M2增速均保持穩定；進(jìn)出口超預期向好；消費數據表現相對較弱，但環(huán)比也在改善；PMI環(huán)比繼續上漲，且連續四月位于榮枯線(xiàn)以上?？梢钥闯?，本月供需及情緒均出現超預期改善。美國方面，雖然疫情仍未得到有效控制，但就業(yè)、消費數據仍較為強勁。

我們認為，本月數據繼續超預期好轉，對后續經(jīng)濟持續向好的判斷提供了有效支撐，帶動(dòng)了市場(chǎng)的樂(lè )觀(guān)情緒，但考慮到中美脫鉤的不確定性，外需可能受到較大沖擊，雖然提出經(jīng)濟增長(cháng)“雙循環(huán)”模式，但是具體的發(fā)展路徑及影響均未明確，經(jīng)濟增長(cháng)情況有待驗證。后續需要密切關(guān)注經(jīng)濟數據情況，以及中美最新動(dòng)態(tài)。

四、央行動(dòng)態(tài)

7月，公開(kāi)市場(chǎng)動(dòng)作較為頻繁，其中，逆回購投放7,700億，利率未調整，MLF縮量評價(jià)續作4,000億，本月合計投放11,700億；月內逆回購到期1.14萬(wàn)億，MLF及TMLF合計到期6,977億。本月合計到期18,377億，全月流動(dòng)性?xún)艋鼗\6,677億。

圖一：7月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月公開(kāi)市場(chǎng)操作較少，全月實(shí)現凈回籠。具體來(lái)看，央行僅在月中流動(dòng)性較緊時(shí)點(diǎn)進(jìn)行操作對沖，且力度較小，LPR連續三月按兵不動(dòng)，高層在月末的政治局會(huì )議上提出貨幣政策要靈活適度，精準導向?？梢钥闯?，央行認為目前市場(chǎng)流動(dòng)性水平較為合理，后續貨幣政策難以繼續全面寬松。

我們認為，目前貨幣政策繼續寬松的命題已被證偽，后續政策核心在于致力融資利率的明顯降低，預期定向政策將成為核心，但考慮到目前經(jīng)濟仍處弱勢，貨幣政策也不會(huì )明顯收緊，后續大概率將保持目前水平。

五、貨幣市場(chǎng)

7月，貨幣政策邊際轉向趨勢進(jìn)一步被驗證，貨幣市場(chǎng)情緒較弱，資金價(jià)格震蕩上行。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：7月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.1%、2.14%、2.23%，較上月分別上漲12BP、11BP、14BP。整體來(lái)看，本月資金價(jià)格月初跨季回落，隨后逐步波段上行，月末沖高。

短期來(lái)看，后續貨幣政策不會(huì )繼續寬松，但基于基本面較弱的基礎上也不會(huì )收緊，預計資金價(jià)格將在目前水平震蕩持平。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價(jià)格指數下跌0.9%，10年期國債收益率上漲12BP至2.96%；10年期國開(kāi)債收益率上漲35BP至3.47%，由于本月流動(dòng)性逐步收緊，經(jīng)濟數據表現超預期，疊加股市表現較好，利率債收益率持續上升。

圖四：2013年以來(lái)中國10年期國債、國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年7月中國10年期國債、10年期國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如圖五所示，本月以來(lái)美國疫情仍未得到有效控制，且股市情緒較高，在此基礎上美債收益率平穩下行，中美利差隨著(zhù)我國10年國債收益率的波動(dòng)上行而走闊，目前處于歷史高位。

圖六：2008年以來(lái)中美利差走勢

圖七：2020年7月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，7月底，10年期國債和1年期國債的利差為71BP，與6月持平，目前位于歷史52%分位數；10年期國開(kāi)債和1年期國開(kāi)債的期限利差為84BP，比6月底收窄9BP，目前位于歷史65%分位附近。

圖八：7月份國債期限利差（10-1）與國開(kāi)債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來(lái)國債（10-1）與國開(kāi)債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時(shí)點(diǎn)來(lái)看，資金利率階段收緊推動(dòng)下，短端利率上行幅度較大，帶動(dòng)國開(kāi)債期限利差顯著(zhù)收窄。國債短端與長(cháng)端上升幅度基本一致，期限利差維持上月底水平。

圖十：2020年7月底與2020年6月底中債國債收益率曲線(xiàn)對比

圖十一：2020年7月底與2020年6月底中債國開(kāi)債收益率曲線(xiàn)對比

本月局部地區應請出現短暫反復，但整體影響繼續保持平穩，國債及國開(kāi)債收益率上行主要有三方面原因，一是經(jīng)濟數據顯示基本面繼續超預期修復；二是貨幣政策確認轉向，疊加特別國債本月底發(fā)行完畢，資金擠占效應較強，三是本月中上旬股市行情較好，壓制債市走勢。

短期來(lái)看，經(jīng)濟最差的階段已過(guò)去，后續經(jīng)濟大概率將繼續修復，但需要密切關(guān)注中美關(guān)系走勢，積極研判其可能對國內經(jīng)濟產(chǎn)生的影響，此外，仍需跟蹤經(jīng)濟數據，分析判斷經(jīng)濟走勢變化。

3、信用債收益率

7月份信用債市場(chǎng)各評級各期限品種收益率相對6月數據變化如下：

一年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別上行22BP、18BP、18BP至2.93%、3.05%、3.33%。

三年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別上行34BP、36BP、17BP至3.5%、3.7%、3.97%。

五年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別上行13BP、8BP、31BP至3.77%、4.01%、4.42%。

可以看出，與6月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅上行，且中短期品種表現弱于長(cháng)期品種，中短期品種中，低評級主體表現好于中高評級主體，長(cháng)期品種中，中高評級主體表現好于低評級主體。我們認為，本月信用債除了跟隨利率債的下跌而下跌，也受到股市上漲的壓制。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與6月份相比，信用債信用利差方面：

1年期A(yíng)AA、AA+、AA中票信用利差分別走闊10BP、6BP、6BP至67BP、80BP、108BP，分別處于歷史25%分位、20%分位、22%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊19BP、23BP、7BP至99BP、119BP、146BP，分別至歷史30%、15%、18%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差分別持平、收窄5BP、收窄5BP至106BP、131BP、171BP，分別至歷史31%、12%、27%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄4BP、收窄5BP、持平至13BP、40BP、28BP，分別為歷史12%、45%、72%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄17BP、走闊2BP、收窄19BP至47BP、20BP、27BP，分別至歷史36%、26%、68%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA+-AAA）收窄4BP至25BP，處于歷史42%分位，（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄1BP、6BP至41BP、65BP，分別處于歷史43%、35%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場(chǎng)總結：7月份，各品種信用債收益率顯著(zhù)上行，長(cháng)期限品種表現好于中短期品種，且短期品種中低評級主體表現較好，長(cháng)期限品種中高評級主體表現較好。信用利差大部分走闊，期限越短主體走闊幅度越大，等級利差走勢震蕩。我們認為，信用債收益上漲主要由于貨幣轉向、經(jīng)濟修復及股市上漲壓制，當前時(shí)點(diǎn)不確定性較強，機構偏向短久期品種。

短期來(lái)看，經(jīng)濟數據將繼續轉暖，債市仍受壓制，但目前調整幅度已經(jīng)較大，具有一定的配置價(jià)值，核心需關(guān)注中美關(guān)系走勢，若出現新的變化，很可能引發(fā)市場(chǎng)避險情緒，帶動(dòng)債市收益率下降，信用利差預期將保持震蕩走闊。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場(chǎng)

2020年7月份，信用債 市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數據

圖十九：2019年7月以來(lái)債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十九可以看出，本月全市場(chǎng)信用債發(fā)行只數與規模較上月顯著(zhù)增加，凈融資量小幅增加。

表2：本月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

表3：上月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

由上表可知，本月發(fā)行品種中，各評級主體發(fā)債利率均較上月小幅上行，我們認為，主要由于本月資金價(jià)格上行所致。

2、所處行業(yè)一級市場(chǎng)

7月份，集團發(fā)行3年期可遞延中票，利率4.15%，較上次發(fā)行同期限品種中票利率下行11BP。具體如下：

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數據如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團270天超短融成本較上月高30BP。

化工行業(yè)中，與上月無(wú)可比標的。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行128天超短融成本較上月高60BP，3年公司債成本較上月上漲21BP。華電集團發(fā)行60天超短融成本下跌10 BP。

綜上所述，7月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金市場(chǎng)邊際收緊所致，但整體來(lái)看，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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