一、觀(guān)點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，本月央行公開(kāi)市場(chǎng)操作較少，政府工作報告提出要施行結構性的貨幣政策，引發(fā)普惠貨幣政策收緊擔憂(yōu)，疊加季節性原因，流動(dòng)性邊際收緊，資金價(jià)格中樞小幅抬升，但仍處低位。

短期來(lái)看，貨幣政策不具有轉向基礎，但需密切關(guān)注后續創(chuàng )新貨幣政策工具等結構性政策推出對市場(chǎng)的影響。預計短期資金價(jià)格將保持震蕩。

利率債投資方面，本月利率債收益率顯著(zhù)上行，中債指數上漲1.69%，10年國債及國開(kāi)債均上漲約20BP，我們認為主要因為央行釋放信號打消了市場(chǎng)前期的一致降準預期，短端收益率大幅抬升，期限利差收窄。

短期來(lái)看，目前市場(chǎng)情緒有些反應過(guò)度，市場(chǎng)行情有些超調，利率債存在一定修復空間，仍有一定投資價(jià)值，但預計貨幣政策不會(huì )更大力度的全面寬松，經(jīng)濟預期最悲觀(guān)的時(shí)候也已過(guò)去，整體來(lái)看，今年利率債行情最好的階段基本已經(jīng)過(guò)去。

信用債投資方面，各品種信用債收益率顯著(zhù)上行，且期限越長(cháng)、評級越高品種上行幅度越大。信用利差普遍收窄，評級越低、期限越短主體收窄幅度越大，等級利差大部分收窄。我們認為，信用債收益主要由于利率債收益率上漲帶動(dòng)，考慮到短期內寬信用政策不會(huì )轉向，因此機構被動(dòng)選擇短久期+低評級策略。信用利差因此收窄。

短期來(lái)看，與利率債類(lèi)似，考慮到經(jīng)濟仍將下行，市場(chǎng)情緒過(guò)于恐慌，造成了部分超調，后續隨著(zhù)情緒的平復，信用債也將修復，長(cháng)端品種更具性?xún)r(jià)比。

債券發(fā)行方面，本月資金利率的顯著(zhù)上漲，推高了企業(yè)發(fā)債成本，部分企業(yè)暫停發(fā)債，因此本月發(fā)行規模大幅減少，價(jià)格方面，由于高評級主體發(fā)行短期限品種債券占比提高，其整體發(fā)債利率較上月顯著(zhù)降低，但低評級主體發(fā)行成本顯著(zhù)提升。

預計資金價(jià)格將逐步趨穩，發(fā)行規模將逐步回升，考慮到政策端對中小企業(yè)的結構化支持，中低評級主體發(fā)行占比將提升。

從集團所處行業(yè)來(lái)看，5月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金市場(chǎng)邊際收緊所致，但整體來(lái)看，我們認為所選行業(yè)融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、5月6日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議推出和進(jìn)一步完善相關(guān)政策，加大穩企業(yè)保就業(yè)力度。允許小微企業(yè)和個(gè)體工商戶(hù)延緩繳納所得稅。在年初已發(fā)行地方政府專(zhuān)項債1.29萬(wàn)億元基礎上，再提前下達1萬(wàn)億元專(zhuān)項債新增限額，力爭5月底發(fā)行完畢。

2、5月LPR報價(jià)出爐：1年期品種報3.85%，5年期以上品種報4.65%，均與上一次持平。

3、5月22日，政府工作報告提出綜合運用降準降息、再貸款等手段，引導廣義貨幣供應量和社會(huì )融資規模增速明顯高于去年。創(chuàng )新直達實(shí)體經(jīng)濟的貨幣政策工具，務(wù)必推動(dòng)企業(yè)便利獲得貸款，推動(dòng)利率持續下行。中小微企業(yè)貸款延期還本付息政策再延長(cháng)至明年3月底，對普惠型小微企業(yè)貸款應延盡延，對其他困難企業(yè)貸款協(xié)商延期。今年擬安排地方政府專(zhuān)項債券3.75萬(wàn)億元，比去年增加1.6萬(wàn)億元?？挂咛貏e國債發(fā)行規模為10000億元，發(fā)行期限以10年期為主，與中央國債統籌發(fā)行。

4、5月22日，兩會(huì )審議關(guān)于建立健全維護國家安全的機構和執行機制，明確規定中央人民政府維護國家安全的有關(guān)機關(guān)根據需要在香港特別行政區設立機構，依法履行維護國家安全相關(guān)職責。

（二）政策解讀

本月，疫情影響繼續弱化，政策重心依然在提振國內需求方面。政策面的核心在于月內召開(kāi)的兩會(huì )，可以看出，當前施政重點(diǎn)在于對中小企業(yè)的支持和紓困，財政政策基本符合預期，貨幣政策提出結構化策略，以及增設創(chuàng )新貨幣政策工具，引具有較強針對性，但對普惠寬松政策的影響具有不確定性，未設經(jīng)濟增長(cháng)目標表明經(jīng)濟下行程度仍較難評估。關(guān)于在香港設立行政機構的內容則引發(fā)市場(chǎng)對中美關(guān)系的擔憂(yōu)。

目前來(lái)看疫情的沖擊將持續弱化，短期內政策重心預計不會(huì )出現較大變化，后續關(guān)注的核心在于貨幣政策動(dòng)態(tài)，研判結構性的政策工具對降準的一致預期的影響，以及新形勢下中美關(guān)系的走向。

三、經(jīng)濟數據

（一）數據指標[1]

1、4月，我國出口增速同比增加3.5%；進(jìn)口降14.2%，貿易順差453.1億美元，增加2.5倍。

2、中國4月CPI同比上漲3.3%，預期3.8%，前值4.3%。3月PPI同比下降3.1%，預期下降2.6%，前值下降1.5%。

3、4月新增人民幣貸款1.7萬(wàn)億元，預期1.3萬(wàn)億元，前值2.85萬(wàn)億元。M2同比增11.1%，預期10.1%，前值10.1%。4月社會(huì )融資規模增量為3.09萬(wàn)億元，比上年同期多1.42萬(wàn)億元，預期增2.16萬(wàn)億。整體來(lái)看，數據超出預期。

4、4月，規模以上工業(yè)增加值同比增3.9%，預期增1.8%，前值降1.1%。社會(huì )消費品零售總額同比降7.5%，預期降7%，前值降15.8%。

5、中國4月工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤總額4781.4億元，同比降4.3%。

6、5月統計局官方制造業(yè)為50.6，環(huán)比跌0.2個(gè)百分點(diǎn)，預期51。

4、美國4月ISM制造業(yè)PMI初值為41.5，創(chuàng )2009年來(lái)新低，預期為36.9，前值為49.1；4月ADP就業(yè)人數減少2023.6萬(wàn)人，創(chuàng )紀錄最大降幅，預期減少2005萬(wàn)人，前值由14.9萬(wàn)人。4月季調后非農就業(yè)人口減少2050萬(wàn)人，創(chuàng )二戰后最大降幅，預期減少2200萬(wàn)人，前值減少70.1萬(wàn)人

（二）數據解讀

本月，經(jīng)濟數據環(huán)比繼續改善，但整體仍不容樂(lè )觀(guān)。具體來(lái)看，需求不足而供給增加，造成CPI重回“3時(shí)代”，PPI跌幅繼續走闊，通縮風(fēng)險進(jìn)一步加大；信貸數據延續向好趨勢，但M1數據仍處低位，說(shuō)明企業(yè)情緒仍較弱，資金傳導有效性不足，這也說(shuō)明了結構性的貨幣政策具有較強必要性；消費數據繼續走弱；出口略超預期，但進(jìn)口仍表現較弱；PMI雖在榮枯線(xiàn)以上，但考慮其為環(huán)比指標而上月基數較低，并不足以說(shuō)明經(jīng)濟向好。美國制造業(yè)及就業(yè)數據均續創(chuàng )歷史新低，海外經(jīng)濟下行仍未見(jiàn)底。

我們認為，疫情的影響將持續走弱，經(jīng)濟數據將持續改善，但預計短期內改善較大的仍是生產(chǎn)、供給端，需求端的改善，尤其是三產(chǎn)需求的改善，將是一個(gè)長(cháng)期緩慢的過(guò)程，經(jīng)濟大概率弱企穩，但難言真正向好。

四、央行動(dòng)態(tài)

5月，公開(kāi)市場(chǎng)動(dòng)作較小，央行公開(kāi)市場(chǎng)僅進(jìn)行5次操作，縮量續做了MLF1,000億，月末開(kāi)展逆回購合計投放6,700億，此外，央行定向降準第二期釋放資金2,000億，本月合計投放9,700億；月內MLF合計到期2,000億。全月流動(dòng)性投放7,700億。

圖一：5月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月公開(kāi)市場(chǎng)較為平靜，主因前期流動(dòng)性過(guò)于寬松，資金價(jià)格較低，且需求不振的情況下，投放資金仍未能有效傳導至實(shí)體，因此央行公開(kāi)市場(chǎng)操作暫停32個(gè)工作日，疊加季節因素，下旬流動(dòng)性邊際收緊，對此，央行也在月底重啟逆回購穩定市場(chǎng)情緒。但操作規模較小，且政策利率并未調降，市場(chǎng)解讀為央行貨幣政策階段收緊，流動(dòng)性緊勢仍在持續。

我們認為，“穩經(jīng)濟”要求下貨幣政策將延續寬松，但通過(guò)兩會(huì )政府工作報告及央行近期動(dòng)態(tài)可以看出，貨幣政策后續將更傾向于進(jìn)行結構性操作，旨在紓困中小企業(yè)，是否會(huì )代替全面寬松政策，后期要持續跟蹤。

五、貨幣市場(chǎng)

5月，貨幣政策并未進(jìn)一步寬松，市場(chǎng)擔憂(yōu)寬松政策階段轉向，資金價(jià)格先降后升，整體上行。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：5月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為1.54%、1.75%、1.62%，較上月分別上漲8BP、1BP、5BP。整體來(lái)看，本月資金價(jià)格月初跨月回落，隨后逐步上漲，月末沖高。

短期來(lái)看，預計當前形勢下貨幣政策不具有轉向基礎，但需密切關(guān)注政策動(dòng)態(tài)，研判結構性的貨幣政策是否會(huì )擠占普惠政策，考慮到前期資金價(jià)格過(guò)低，我們認為后續資金價(jià)格中樞會(huì )小幅回升，但仍處于寬松區域。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價(jià)格指數下跌1.69%，10年期國債收益率上漲20BP至2.73%；10年期國開(kāi)債收益率上漲18BP至3%，由于本月流動(dòng)性逐步收緊，經(jīng)濟數據表現超預期，利率債收益率持續上升。

圖四：2008年以來(lái)中國10年期國債、國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年5月中國10年期國債、10年期國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如圖五所示，本月以來(lái)美國疫情影響逐漸趨于平穩，市場(chǎng)情緒也隨之平復，因此全月美債走勢較為平穩，收益率中樞震蕩持平，中美利差隨著(zhù)我國10年國債收益率的上漲而走闊，目前已接近歷史高點(diǎn)。

圖六：2008年以來(lái)中美利差走勢

圖七：2020年5月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，5月底，10年期國債和1年期國債的利差為116BP，比4月底收窄24BP，目前位于歷史62%分位數；10年期國開(kāi)債和1年期國開(kāi)債的期限利差為129BP，比4月底收窄30BP，目前位于歷史81%分位附近。

圖八：5月份國債期限利差（10-1）與國開(kāi)債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來(lái)國債（10-1）與國開(kāi)債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時(shí)點(diǎn)來(lái)看，資金利率階段收緊推動(dòng)下，短端利率上行幅度較大，帶動(dòng)期限利差顯著(zhù)收窄。

圖十：2020年5月底與2020年4月底中債國債收益率曲線(xiàn)對比

圖十一：2020年5月底與2020年4月底中債國開(kāi)債收益率曲線(xiàn)對比

本月疫情影響繼續保持平穩，國債及國開(kāi)債收益率上行主要原因在于央行靜默情況下，市場(chǎng)降準預期落空，機構擔憂(yōu)央行貨幣政策不會(huì )繼續寬松，基于此，流動(dòng)性邊際收緊，且前期獲利盤(pán)較多，不確定性增大情況下止盈動(dòng)力較強，出現部分踩踏。短端上行幅度明顯高于長(cháng)端，期限利差收窄。

短期來(lái)看，經(jīng)濟仍將繼續下行，債市仍有交易空間，但目前央行政策不確定性較強，且經(jīng)濟預期最差的階段已經(jīng)過(guò)去，我們認為，在此情況下，今年債市最好的行情已經(jīng)過(guò)去，后續雖有機會(huì )但空間不足，市場(chǎng)將維持震蕩走勢。

3、信用債收益率

5月份信用債市場(chǎng)各評級各期限品種收益率相對1月數據變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行18BP、14BP、7BP至2.02%、2.15%、2.5%。

三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行36BP、30BP、25BP至2.34%、2.86%、3.29%。

五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行36BP、38BP、33BP至3.24%、3.58%、4.01%。

可以看出，與4月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅上行，且短期品種表現好于中長(cháng)期品種，評級越高的品種收益率上行幅度越大。我們認為，本月信用債市場(chǎng)收益率的大幅上升，主要跟隨利率債走勢變化，即隨著(zhù)流動(dòng)性階段收緊上行。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與4月份相比，信用債信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA中票信用利差分別收窄25BP、30BP、37BP至46BP、58BP、93BP，分別處于歷史20%分位、13%分位、歷史最低值。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄10BP、16BP、20BP至80BP、96BP、139BP，分別至歷史25%、10%、15%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄9BP、6BP、11BP至100BP、135BP、178BP，分別至歷史30%、13%、30%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄4BP、12BP、7BP至17BP、59BP、35BP，分別為歷史13%、51%、75%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄10BP、5BP、5BP至60BP、17BP、43BP，分別至歷史45%、25%、70%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA+-AAA）走闊2BP至35BP，處于歷史46%分位，（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄5BP、3BP至43BP、78BP，分別處于歷史43%、38%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場(chǎng)總結：5月份，各品種信用債收益率顯著(zhù)上行，且期限越長(cháng)、評級越高品種上行幅度越大。信用利差普遍收窄，評級越低、期限越短主體收窄幅度越大，等級利差大部分收窄，期限越短收窄幅度越大。我們認為，信用債收益主要由于無(wú)風(fēng)險收益上漲帶動(dòng)，主因在于流動(dòng)性收緊，且長(cháng)期經(jīng)濟預期將修復，考慮到短期內寬信用政策不會(huì )轉向，因此機構被動(dòng)選擇短久期+低評級策略。信用利差因此收窄。

短期來(lái)看，由于利率債調整預期較強，機構被動(dòng)選擇短久期+低評級策略，但考慮到經(jīng)濟仍將下行，市場(chǎng)情緒過(guò)于恐慌，造成了部分超調，后續隨著(zhù)情緒的平復，信用債也將修復，目前來(lái)看長(cháng)端品種更具性?xún)r(jià)比。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場(chǎng)

2020年5月份，信用債[2]市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數據

圖十九：本月與上月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十四可以看出，本月全市場(chǎng)信用債發(fā)行只數與規模較上月顯著(zhù)增加，凈融資量減小，主要因為資金價(jià)格上漲，部分發(fā)行人暫停了原先的發(fā)行計劃。

表2：本月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

表3：上月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

由上表可知，本月發(fā)行品種中，中高評級主體發(fā)債利率顯著(zhù)下降，低評級主體發(fā)債利率升高，我們認為，本月資金價(jià)格上行，部分債券融資利率波動(dòng)較大企業(yè)均暫停了債券發(fā)行，高評級主體短期限債券融資品種占比加大，造成融資利率的下行，而低評級主體對資金變化更為敏感，利率因此上行。

2、所處行業(yè)一級市場(chǎng)

5月份，集團發(fā)行5年期中票，利率3.45%，較上次發(fā)行同期限品種中票利率下行50BP。具體如下：

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數據如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團3年PPN成本比上月高68BP，短融成本較上月高49BP，270天超短融發(fā)行成本比上月高20BP。

化工行業(yè)中，延長(cháng)石油發(fā)行180天超短融成本較上月下行25BP。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行3年中票成本較上月上漲3BP。華電集團發(fā)行3年期中票成本較上月漲14BP；5年期中票較上月漲18BP；180天超短融下跌23BP。180天超短融較上月成本跌45BP，90天超短融發(fā)行成本與上月持平。

綜上所述，5月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為資金市場(chǎng)邊際收緊所致，但整體來(lái)看，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

免責聲明

本報告基于本公司認為可靠的且目前已公開(kāi)的信息撰寫(xiě)，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性。同時(shí)，本公司不保證文中觀(guān)點(diǎn)或陳述不會(huì )發(fā)生任何變更，在不同時(shí)期，本公司將適時(shí)更新，可能發(fā)出與本報告所載資料、意見(jiàn)及推測不一致的證券研究報告。

在任何情況下，本報告并非作為或被視為出售使用。報告中的信息或所表述觀(guān)點(diǎn)僅供參考，并不構成對任何人的投資建議。

在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，任何形式的分享投資收益或者分擔證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效。

本報告版權歸陜煤集團財務(wù)公司所有，未經(jīng)本公司事先書(shū)面協(xié)議授權，任何機構或個(gè)人不得以任何形式復制、轉發(fā)或公開(kāi)傳播本報告的全部或部分內容。經(jīng)公司事先書(shū)面協(xié)議授權刊載或轉發(fā)的，被授權機構承擔相關(guān)責任。不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節和修改。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營(yíng)利或未經(jīng)允許的其他用途。

[1]由于官方每月中下旬公布上月數據，截止發(fā)稿日4月份經(jīng)濟數據尚未公布，故報告數據為3月份

[2]報告內信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規模占比為權重所計算的加權平均值。

[4]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規模占比為權重所計算的加權平均值。