一、觀(guān)點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，本月央行沿用寬松的貨幣政策，目的仍在于降低實(shí)體融資成本，在此基礎上實(shí)施定向降準并超預期下調超額存款準備金率，同時(shí)下調TMLF、LPR利率，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，DR001等利率指標創(chuàng )歷史新低。

短期來(lái)看，疫情對經(jīng)濟將產(chǎn)生持續性沖擊，而“保經(jīng)濟”的政策基調下預計我國央行將采取進(jìn)一步的寬松政策，月中政治局會(huì )議也引發(fā)了市場(chǎng)的降息預期，后續資金價(jià)格仍將處于低位。

利率債投資方面，本月利率債收益率顯著(zhù)下行，10年國債及國開(kāi)債均創(chuàng )歷史新低，我們認為核心原因是市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松，同時(shí)，經(jīng)濟的階段企穩，以及債券收益率處于歷史低位，使得市場(chǎng)較為擔心長(cháng)端收益率的轉向，機構更偏向短端，因此期限利差本月顯著(zhù)走闊。

短期來(lái)看，國內疫情影響較為平穩，經(jīng)濟出現階段性企穩，基本面后續演化方式較難判斷，利率債投資需保持謹慎，短期料難有較大行情，而在貨幣寬松的推動(dòng)下，短端投資的性?xún)r(jià)比相對更高。

信用債投資方面，各品種信用債收益率顯著(zhù)下行，且期限越短、評級越高品種下行幅度越大。信用利差、等級利差均走闊，低評級主體較為明顯。我們認為，本月收益率下行主要由無(wú)風(fēng)險收益下行推動(dòng)，原因在于流動(dòng)性寬松，同時(shí)，市場(chǎng)目前較為謹慎，機構擁擠在“短久期+高評級”的品種上，信用利差因此走闊。

短期來(lái)看，隨著(zhù)疫情的持續，市場(chǎng)可能會(huì )出現較多違約事件，在此基礎上，信用利差將繼續走闊，擇券難度進(jìn)一步加大，后續投資收益將更依賴(lài)無(wú)風(fēng)險利率下行。

債券發(fā)行方面，本月資金利率的快速下行，推高了企業(yè)發(fā)債情緒，尤其是高評級主體，發(fā)行規模占比進(jìn)一步增加，而由于目前債券收益率較低，疫情的持續又將推升違約率，機構情緒偏謹慎，中低評級主體發(fā)債規模占比小幅下降。

短期來(lái)看，低利率環(huán)境將延續，疊加政策端鼓勵直接融資，高評級主體債券發(fā)行量將持續增加，中低評級主體則受限于市場(chǎng)情緒發(fā)行占比將繼續下滑，融資久期也將更短。

從集團所處行業(yè)來(lái)看，可比數據顯示，4月份，由于市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，監管鼓勵企業(yè)通過(guò)發(fā)債募集資金，所選標的企業(yè)融資成本顯著(zhù)下降，集團所處行業(yè)整體融資環(huán)境進(jìn)一步寬松。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、4月3日，央行公告，對中小銀行定向降準1個(gè)百分點(diǎn)，于4月15日和5月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調0.5個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(cháng)期資金約4000億元；并自4月7日起將金融機構在央行超額存款準備金利率從0.72%下調至0.35%。

2、4月9日，美聯(lián)儲宣布，將采取進(jìn)一步措施提供高達2.3萬(wàn)億美元貸款，此外，將定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF）抵押品范圍拓展至AAA級CMB債券，以及新的CLO。

3、4月9日，中共中央、國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于構建更加完善的要素市場(chǎng)化配置體制機制的意見(jiàn)》，完善主要由市場(chǎng)決定要素價(jià)格機制。穩妥推進(jìn)存貸款基準利率與市場(chǎng)利率并軌，提高債券市場(chǎng)定價(jià)效率，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國債收益率曲線(xiàn)，更好發(fā)揮國債收益率曲線(xiàn)定價(jià)基準作用。

4、4月14日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議要求加大積極財政政策實(shí)施力度，抓緊按程序再提前下達一定規模的地方政府專(zhuān)項債，研究進(jìn)一步加強金融對實(shí)體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)支持。

5、4月20日，4月LPR報價(jià)出爐：1年期品種報3.85%，上次為4.05%，5年期以上品種報4.65%，上次為4.75%。數據顯示，4月1年期和5年期以上LPR報價(jià)降幅均為去年8月LPR改革以來(lái)降幅最大的一次。

（二）政策解讀

本月，國內疫情影響繼續弱化，未出現反復，政策重心依然在促進(jìn)國內經(jīng)濟增長(cháng)方面。具體方式上，政治局會(huì )議及國常會(huì )反復強調，要繼續加大開(kāi)放力度，減輕中小企業(yè)負擔，同時(shí)大力發(fā)展新基建，努力提振內需。在此基礎上，貨幣政策延續寬松，財政政策積極發(fā)力。國外方面，發(fā)達經(jīng)濟體疫情形勢逐漸平穩，而新興市場(chǎng)國家本月疫情開(kāi)始進(jìn)入爆發(fā)期，海外形勢依然不容樂(lè )觀(guān)。

可以看出，國內在海外疫情輸入的防控方面效果顯著(zhù)，我們認為國內疫情大概率將不會(huì )出現二次高潮，同時(shí)，考慮到政策端對經(jīng)濟恢復的有效刺激，短期基本面將階段性企穩，貨幣政策將延續寬松，但鑒于疫苗及藥品研發(fā)的不確定性，以及海外恐慌情緒雖有所緩解，但疫情走勢仍在蔓延，預計經(jīng)濟仍將繼續向下探底。

三、經(jīng)濟數據

（一）數據指標[1]

1、3月，我國進(jìn)出口總值2.45萬(wàn)億人民幣，降0.8%。其中，出口1.29萬(wàn)億人民幣，降3.5%，預期降12.8%；進(jìn)口1.16萬(wàn)億人民幣，增長(cháng)2.4%，預期降7%。

2、中國3月CPI同比上漲4.3%，預期4.7%，前值5.2%。3月PPI同比下降1.5%，預期下降1.15%，前值下降0.4%。

3、3月新增人民幣貸款2.85萬(wàn)億元，預期1.8萬(wàn)億元，前值9057億元。M2同比增10.1%，預期8.5%，前值8.8%。一季度社會(huì )融資規模增量累計為11.08萬(wàn)億元，比上年同期多2.47萬(wàn)億元。整體來(lái)看，數據超出預期。

4、3月，規模以上工業(yè)增加值同比降1.1%，預期降4.7%，前值降13.5%。社會(huì )消費品零售總額同比降15.8%，預期降7.2%，前值降20.5%。

5、中國一季度GDP同比降6.8%，前值增6%，預期降4.6%。

6、4月統計局官方制造業(yè)為50.8，環(huán)比跌1.2個(gè)百分點(diǎn)，預期50.1。

4、美國4月Markit制造業(yè)PMI初值為36.9，創(chuàng )11年多新低，預期為38，前值為48.5；服務(wù)業(yè)PMI初值為27，預期為31.5，前值為39.8；綜合PMI初值為27.4，前值為40.9。

（二）數據解讀

本月，經(jīng)濟數據部分較上月改善，但整體仍不容樂(lè )觀(guān)。具體來(lái)看，一季度GDP首次出現負增長(cháng)；需求不足造成CPI漲幅減弱，PPI跌幅走闊；信貸數據雖超預期，但目前核心的問(wèn)題在于資金如何傳導至受疫情影響較大的中小企業(yè)；工業(yè)、消費數據顯著(zhù)走弱；進(jìn)出口雖超出預期，但考慮到海外疫情發(fā)酵有一定滯后性，對外需的影響尚未體現；PMI雖在榮枯線(xiàn)以上，但主要為低基數原因。美國制造業(yè)PMI創(chuàng )歷史新低，就業(yè)數據創(chuàng )歷史最大跌幅，海外疫情對經(jīng)濟仍有持續沖擊。

鑒于國內疫情影響已基本平穩，經(jīng)濟數據料將繼續改善，經(jīng)濟將出現階段性的企穩。但考慮到海外疫情對外需影響的滯后性，預計4月進(jìn)出口數據將顯著(zhù)走弱。整體來(lái)看，在疫苗及藥物為研制成功前，經(jīng)濟基本面難以真正實(shí)現觸底反彈。

四、央行動(dòng)態(tài)

4月，公開(kāi)市場(chǎng)動(dòng)作較小，央行公開(kāi)市場(chǎng)未開(kāi)展逆回購， 僅縮量續做了MLF和TMLF合計1,561億，此外，央行定向降準首期釋放資金2,000億，本月合計投放3,561億；月內逆回購到期700億，MLF及TMLF合計到期4,674億。全月流動(dòng)性小幅回籠1,113億。

圖一：3月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月公開(kāi)市場(chǎng)到期規模較小，繳稅、財政融資等擾動(dòng)較弱，同時(shí)市場(chǎng)流動(dòng)性水平維持較高水平，因此央行公開(kāi)市場(chǎng)操作較少，但寬松的立場(chǎng)未變。月內進(jìn)行了定向降準，超預期下調了超額存款準備金率，縮量續作的TMLF利率以及本月的LPR（1年）報價(jià)均同步下調了20BP?？梢钥闯?，操作核心仍在于“價(jià)”的下調。

我們認為，“穩經(jīng)濟”要求下貨幣政策將延續寬松，月內政治局會(huì )議提出要用好“降準、降息”工具，也表明后續存在較大降息可能。核心作用點(diǎn)依然在資金價(jià)格的降低上。

五、貨幣市場(chǎng)

4月，貨幣政策進(jìn)一步寬松，央行超預期下調超額存款準備金率，TMLF及LPR報價(jià)下調20BP，流動(dòng)性水平維持寬松，部分利率指標月內創(chuàng )歷史新低。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：4月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為1.46%、1.74%、1.57%，較上月分別下跌63BP、45BP、93BP。整體來(lái)看，本月資金價(jià)格呈現“U”型走勢，月初及月末均由于季節性因素短暫處于高位。

短期來(lái)看，經(jīng)濟雖階段趨穩，但仍將繼續承壓，這就決定了貨幣政策將繼續保持寬松，資金價(jià)格仍將保持低位。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價(jià)格指數上漲1%，10年期國債收益率下跌8BP至2.53%；10年期國開(kāi)債收益率下跌14BP至2.82%，月中均續創(chuàng )歷史新低。整體來(lái)看，本月疫情影響趨穩，債市行情走高主要由資金利率的大幅下調帶動(dòng)。

圖四：2008年以來(lái)中國10年期國債、國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年3月中國10年期國債、10年期國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如圖五所示，本月以來(lái)美國疫情影響逐漸趨于平穩，市場(chǎng)情緒也隨之平復，因此全月美債走勢較為平穩，收益率中樞震蕩下移，中美利差也隨之震蕩。

圖六：2008年以來(lái)中美利差走勢

圖七：2020年4月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，4月底，10年期國債和1年期國債的利差為140BP，比3月底走闊50BP，目前位于歷史85%分位數；10年期國開(kāi)債和1年期國開(kāi)債的期限利差為159BP，比3月底走闊45BP，目前位于歷史99.5%分位附近。

圖八：4月份國債期限利差（10-1）與國開(kāi)債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來(lái)國債（10-1）與國開(kāi)債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時(shí)點(diǎn)來(lái)看，資金利率大幅下行推動(dòng)下，短端利率下行幅度較大，帶動(dòng)期限利差顯著(zhù)走闊。

圖十：2020年4月底與2020年3月底中債國債收益率曲線(xiàn)對比

圖十一：2020年4月底與2020年3月底中債國開(kāi)債收益率曲線(xiàn)對比

本月疫情影響繼續保持平穩，國債及國開(kāi)債收益率穩步下行主要歸因于資金利率的快速下行，疊加長(cháng)端收益率處于低位，目前經(jīng)濟環(huán)境下向上概率大于向下，因此機構更傾向于縮短久期，帶動(dòng)短端收益率表現好于長(cháng)端，期限利差走闊。

短期來(lái)看，經(jīng)濟數據表明基本面下行程度略好于預期，但走勢具有不確定性，后續需要關(guān)注核心數據，尤其是表征外需的進(jìn)出口數據的情況。就目前形勢來(lái)看，經(jīng)濟的不確定使得長(cháng)端品種投資需要更加謹慎，而比較確定的是貨幣政策將持續寬松，因此短久期品種配置的性?xún)r(jià)比更高。

3、信用債收益率

4月份信用債市場(chǎng)各評級各期限品種收益率相對1月數據變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行85BP、77BP、46BP至1.84%、2.01%、2.43%。

三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行65BP、57BP、30BP至2.34%、2.56%、3.04%。

五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行44BP、24BP、30BP至2.88%、3.20%、3.68%。

可以看出，與3月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅下行，且期限越短，評級越高的品種收益率下行幅度越大。我們認為，本月信用債市場(chǎng)收益率的明顯下跌，主要為流動(dòng)性寬松帶動(dòng)，此外，由于收益率已至低位，機構情緒偏謹慎，更愿意配置短久期品種，也推動(dòng)了該品種的收益率明顯下行。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與3月份相比，信用債信用利差方面：

1年期AAA中票信用利差收窄6BP至71BP，處于歷史19%分位；AA+、AA中票信用利差分別走闊2BP、32BP至88BP、130BP，分別至歷史15%、20%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊1BP、3BP、31BP至90BP、112BP、159BP，分別至歷史31%、13.5%、33%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊8BP、18BP、29BP至109BP、141BP、189BP，分別至歷史31%、13.5%、33%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊1BP、27BP、27BP至17BP、59BP、42BP，分別為歷史15%、56%、83%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊31BP、3 BP、28 BP至70 BP、22 BP、48 BP，分別至歷史50%、28%、77%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別走闊11BP、11BP、21BP至33BP、48BP、81BP，分別處于歷史46%、47%、39%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場(chǎng)總結：4月份，各品種信用債收益率顯著(zhù)下行，且期限越短、評級越高品種下行幅度越大。信用利差、等級利差均走闊，低評級主體較為明顯。我們認為，信用債收益主要由于無(wú)風(fēng)險收益下跌推動(dòng)，主因在于流動(dòng)性寬松，同時(shí)可以看出，市場(chǎng)目前較為謹慎，機構擁擠在“短久期+高評級”的品種上，信用利差因此走闊月。

短期來(lái)看，隨著(zhù)疫情的持續，市場(chǎng)預期將會(huì )出現較多違約事件，在此基礎上，信用利差將繼續走闊，擇券難度進(jìn)一步加大，信用債投資最好的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，但依靠無(wú)風(fēng)險利率下行部分仍可以帶來(lái)收益。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場(chǎng)

2020年4月份，信用債[2]市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數據

圖十九：本月與上月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十四可以看出，本月全市場(chǎng)信用債發(fā)行只數與規模較上月小幅增加，到期量則增加較多，凈融資量減小。

表2：本月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

表3：上月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

由上表可知，本月發(fā)行各期限各評級債券發(fā)行利率均顯著(zhù)下行，可以看出，本月長(cháng)期債券發(fā)行規模下降，中短期債券發(fā)行規模增加，評級方面，高評級主體發(fā)債規模占比提高，中低評級主體發(fā)債規模占比小幅下降。我們認為，本月資金價(jià)格走低帶動(dòng)發(fā)債利率繼續降低，而市場(chǎng)的風(fēng)險偏好有所收斂，因此高評級主體發(fā)行占比較大。

2、所處行業(yè)一級市場(chǎng)

4月份，集團未發(fā)行債務(wù)融資工具。

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數據如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團270天超短融發(fā)行成本比上月低47BP。

化工行業(yè)中，延長(cháng)石油發(fā)行180天超短融成本較上月下行10BP。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行157天超短融成本較上月下跌49BP；發(fā)行3年中票成本較上月下跌47BP。華電集團發(fā)行3年期中票成本較上月下跌34BP；5年期中票較上月下跌24BP；180天超短融下跌23BP。

綜上所述，4月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月普遍下跌，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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[1]由于官方每月中下旬公布上月數據，截止發(fā)稿日4月份經(jīng)濟數據尚未公布，故報告數據為3月份

[2]報告內信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規模占比為權重所計算的加權平均值。

[4]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規模占比為權重所計算的加權平均值。