一、觀(guān)點(diǎn)摘要與解讀

政策面，3月權益市場(chǎng)相關(guān)政策主要體現在“夯實(shí)基礎、完善制度、減負和增強主體活力”等幾個(gè)方面，外資參與A股市場(chǎng)的權重也進(jìn)一步提升。夯實(shí)基礎方面，央行等六部委就中國金融基礎設施統籌監管范圍進(jìn)行了明確。完善制度方面，滬深交易所修訂規則，增加和完善存托憑證、交易異常和重大波動(dòng)等處置規定。減負和增強主體活力方面，證監會(huì )按評級調降了證券公司投資者保護基金繳納比例；將頭部券商納入并表監管試點(diǎn)范圍，降低了風(fēng)險資本計算系數；修訂完善創(chuàng )業(yè)投資基金反向掛鉤政策，簡(jiǎn)化了反向掛鉤政策適用標準，并拓寬了適用主體。

市場(chǎng)走勢，3月受新冠疫情外圍發(fā)酵的拖累，A股整體呈“L”型走勢。3月前4個(gè)交易日上證指數大幅上漲191點(diǎn)（漲幅達6.64%），最高沖至3074.26點(diǎn)后單邊下行，最終上證全月下跌130點(diǎn)（跌幅4.51%）至2750.3點(diǎn)。受中小創(chuàng )深度回調的影響，深成指跌幅遠大于上證，全月下跌1018.47點(diǎn)（跌幅9.28%）至9962.3點(diǎn)。當月兩市成交量同步減小，以?xún)刃铻橹鞯霓r林牧漁板塊個(gè)股表現相對較好。

基本面與估值，制造業(yè)PMI指數2月為52，預期45、前值35.7。3月PMI超預期的原因主要是源于2月生產(chǎn)全面停滯導致的低基數，并不意味生產(chǎn)全面回暖。預計隨著(zhù)各項刺激措施的落地、復工復產(chǎn)進(jìn)一步深入，4月PMI仍有望維持在50以上。估值方面，截至3月末，上證A股月末平均市盈13.07倍，為2010年至今27%分位處；深證A股24.84倍，為2010年至今25%分位處；創(chuàng )業(yè)板為48.53倍，為上市至今42%分位處?？傮w來(lái)看，目前估值處于歷史較低水平。

資金面，2月社融規模為8554億元，預期1.6萬(wàn)億、前值5.07萬(wàn)億，環(huán)比減少4.22萬(wàn)億、同比減少1111億元。分項看，債券融資在新增社融中發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用，企業(yè)債、政府債券分別增加3860億元和1824億元。3月北向資金合計凈流出678.73億元，創(chuàng )歷史新高。由于海外疫情擴散，北向資金因為流動(dòng)性、資產(chǎn)配置等多方面原因被動(dòng)撤出A股市場(chǎng)，3月多數交易日北向資金均呈大幅凈流出。融資方面，3月末兩市融資余額合計10474億元，較月初減少405億元，隨著(zhù)市場(chǎng)下挫，兩市融資余額均有所減少。

綜合來(lái)看，3月國內疫情已得到控制，各地生產(chǎn)、生活和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)基本恢復正常，這也從當月制造業(yè)PMI超預期上得到了印證。目前政策思路以精準刺激為主，對受疫情影響較大的行業(yè)出臺了諸多針對性的減稅、降費和降低企業(yè)負擔的舉措。為應對疫情造成外需不足的問(wèn)題，國內出臺了包括刺激汽車(chē)消費在內的多項促進(jìn)消費、擴大內需的舉措，但我們認為力度還尚顯不足。與此同時(shí)，我國房地產(chǎn)調控始終未放松，多地政府出臺的放松房地產(chǎn)政策均隨后被叫停。中央在刺激經(jīng)濟的問(wèn)題上保持了足夠的定力，作為少數幾個(gè)尚未降息的主要經(jīng)濟體，國內政策工具箱中可用的手段還比較多（特別國債等還尚待落地）。新冠疫情給全球經(jīng)濟都帶來(lái)了巨大的沖擊，環(huán)球同此涼熱，與國外預期衰退相比，我國經(jīng)濟今年仍有望維持一定速度的正增長(cháng)，我們相信風(fēng)景這邊獨好。

權益市場(chǎng)來(lái)看，3月份A股在外圍影響下下挫，外資也出現了大幅凈流出。與國外長(cháng)期牛市、估值處于高點(diǎn)相比，我國權益市場(chǎng)估計仍處于低位，經(jīng)濟發(fā)展依然穩健。相信隨著(zhù)市場(chǎng)恐慌情緒的消化，A股性?xún)r(jià)比將凸顯，另一方面為應對疫情采取的措施也帶來(lái)了流動(dòng)性的充裕，A股未來(lái)必將重拾升勢。但也要看到，全球疫情何時(shí)能得到控制仍不確定，其對包括我國在內的全球經(jīng)濟造成的負面影響仍未完全顯現，未來(lái)經(jīng)濟增長(cháng)面臨的不確定性仍較大，A股不存在大幅向好的基礎。我們對權益市場(chǎng)不宜悲觀(guān)，但也不應過(guò)分樂(lè )觀(guān)。建議謹慎對待所謂炒作熱點(diǎn)和受政策影響較大的金融、地產(chǎn)標的，不追漲、不追高，從價(jià)值投資的角度精心挖掘專(zhuān)注內需、經(jīng)營(yíng)確定性較強的公司，惟精惟一。

二、政策要聞

1、3月6日，央行、發(fā)改委等六部門(mén)聯(lián)合印發(fā) 《統籌監管金融基礎設施工作方案》，中國金融基礎設施統籌監管范圍包括金融資產(chǎn)登記托管系統、清算結算系統（包括開(kāi)展集中清算業(yè)務(wù)的中央對手方）、交易設施、交易報告庫、重要支付系統、基礎征信系統等六類(lèi)設施及其運營(yíng)機構。

2、3月9日，證監會(huì )降低證券公司2019年及2020年證券投資者保護基金繳納比例，A類(lèi)、B類(lèi)、C類(lèi)、D類(lèi)證券公司，分別按照其營(yíng)業(yè)收入的0.5%、0.6%、0.7%、0.7%的比例繳納2019年度證券投資者保護基金，預計證券行業(yè)2019年度和2020年度繳納金額將分別下降8%和45%。

3、3月9日，證監會(huì )修訂完善創(chuàng )業(yè)投資基金反向掛鉤政策，簡(jiǎn)化反向掛鉤政策適用標準，明確創(chuàng )業(yè)投資基金項目投資時(shí)滿(mǎn)足“早期企業(yè)”、“中小企業(yè)”、“高新技術(shù)企業(yè)”三個(gè)條件之一即可享受反向掛鉤政策；同時(shí)取消減持受讓方鎖定期限制，加大對專(zhuān)注于長(cháng)期投資的基金優(yōu)惠力度，拓寬享受反向掛鉤政策的適用主體，私募股權投資基金參照適用。

4、3月16日，滬深交易所對交易規則進(jìn)行修訂，主要涉及增加存托憑證作為交易品種、完善交易異常情況和重大異常波動(dòng)處置規定等內容。為完善突發(fā)性事件類(lèi)型，兩大交易所增加“重大人為差錯”一項，即因不可抗力等導致部分或全部交易不能正常進(jìn)行，交易所可以決定采取技術(shù)性停牌、臨時(shí)停市等措施。

5、3月17日，富時(shí)羅素表示決定如期推進(jìn)3月指數評審決定，本次調整將中國A股納入因子由15%提升至25%，于3月20日收盤(pán)后生效，預計將給A股帶來(lái)40億美元被動(dòng)資金流入。A股最新一批納入指數將分成兩步實(shí)施，最新一批納入規模的四分之一3月實(shí)施，剩余四分之三將與6月指數評估一道實(shí)施。

6、3月23日，證監會(huì )副主席李超：與境外市場(chǎng)相比，我國金融市場(chǎng)總體比較平穩，A股市場(chǎng)展現出比較強的韌性和抗風(fēng)險能力，波動(dòng)幅度相對比較小，投資者行為更加理性；金融市場(chǎng)流動(dòng)性合理充裕，股市估值水平處于歷史低位；外部環(huán)境影響是階段性的，不會(huì )改變中國資本市場(chǎng)平穩向好的趨勢。

7、3月30日，證監會(huì )：將中金公司、招商證券、中信證券、華泰證券、中信建投、國泰君安6家證券公司納入首批并表監管試點(diǎn)范圍；將逐步允許參與試點(diǎn)機構試行更為靈活的風(fēng)控指標體系，初期對試點(diǎn)機構母公司風(fēng)險資本準備計算系數由0.7調降至0.5，表內外資產(chǎn)總額計算系數由1降至0.7。

三、市場(chǎng)綜述

（一）總體走勢

3月受新冠疫情外圍發(fā)酵的拖累，A股整體呈“L”型走勢。3月前4個(gè)交易日上證指數大幅上漲191點(diǎn)（漲幅達6.64%），最高沖至3074.26點(diǎn)；后由于疫情在國際主要經(jīng)濟體的蔓延、失控帶動(dòng)外圍市場(chǎng)瀑布下跌，A股受其拖累疊加對外需的擔心，后續交易日呈單邊下跌的走勢，最終上證全月下跌130點(diǎn)（跌幅4.51%）至2750.3點(diǎn)。受中小創(chuàng )深度回調的影響，深成指跌幅遠大于上證，全月下跌1018.47點(diǎn)（跌幅9.28%）至9962.3點(diǎn)。上證日均成交3253億元，較上月減少238億元。深證成指日均成交5264億元，較上月大幅減少787億元。

圖表1：2020年上證成交額與指數走勢

圖表2：2020年深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，制造業(yè)PMI指數3月為52，預期45、前值35.7。分規?？?，大型企業(yè)由36.3升至52.6、中型企業(yè)由35.5升至51.5、小型企業(yè)由34.14升至50.9，數據也表明企業(yè)規模越大、生產(chǎn)恢復越好。3月PMI超預期的原因主要還是源于2月生產(chǎn)全面停滯導致的低基數，并不意味生產(chǎn)全面回暖。預計隨著(zhù)各項刺激措施的落地、復工復產(chǎn)進(jìn)一步深入，4月PMI仍有望維持在50以上。

圖表3：2015年至今PMI走勢

估值方面，截至3月末，上證A股月末平均市盈13.07倍，為2010年至今27%的分位處；深證A股24.84倍，為2010年至今25%的分位處；創(chuàng )業(yè)板為48.53倍，為上市至今42%的分位處。分市場(chǎng)看，2010年至今上證平均市盈率為15.50倍、深證平均市盈率為32.7倍，創(chuàng )業(yè)板上市以來(lái)平均市盈率為59.7倍，目前估值處于歷史較低水平。

圖表4：2010年以來(lái)A股歷史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規模

2月社融規模為8554億元，預期1.6萬(wàn)億、前值5.07萬(wàn)億，環(huán)比減少4.22萬(wàn)億、同比減少1111億元。分項看，債券融資在新增社融中發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用，增幅前三分別為新增人民幣貸款7202億、企業(yè)債券融資3860億元、政府債券1824億元；收縮的前三分別為新增未貼現銀行承兌匯票-3961億元、存款類(lèi)金融機構資產(chǎn)支持證券-549億元、新增信托貸款-540億元。

圖表5：2015年至今社融情況（當月值）

2、外資流入

3月北向資金合計凈流出678.73億元，創(chuàng )歷史新高，其中滬股通凈流出377.36億元，日均凈流出17.16億元；深股通凈流出301.37億元，日均凈流出13.7億元。

3月由于新冠疫情在海外擴散引起海外市場(chǎng)大幅下挫，北向資金由于流動(dòng)性、資產(chǎn)配置等多方面原因被動(dòng)撤出A股市場(chǎng)，多數交易日北向資金均呈大幅凈流出。

圖表6:  2020年至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資余額

截至3月末，兩市融資余額合計10474億元，較月初減少405億元。分市場(chǎng)看，滬市融資余額 5627億元，較月初減少195億元；深市融資余額4847億元，較月初減少210億元。隨著(zhù)市場(chǎng)下挫，兩市融資余額均有所減少。

圖表7：2016年以來(lái)兩市融資余額與指數走勢

（四）各板塊情況

受大盤(pán)下跌的影響，3月申萬(wàn)28個(gè)行業(yè)指數中僅6個(gè)上漲。表現最好的三個(gè)板塊是農林牧漁（11.30%）、商業(yè)貿易（5.38%）、食品飲料（4.26%），跌幅最大的三個(gè)板塊是電子（-20.44%）、計算機（-12.81%）、家用電器（-10.85%）。3月由于疫情在境外的肆虐，市場(chǎng)擔憂(yōu)外需而追捧以?xún)刃铻橹鞯臉说?，帶?dòng)農林牧漁板塊漲幅居前；而由于前期科技股炒作的退潮，電子、計算機板塊名列跌幅榜前兩位。

圖表8：申萬(wàn)行業(yè)指數3月表現

（五）市場(chǎng)融資情況

3月權益市場(chǎng)融資主體37家，募資額1055億元，較上月增加87億元。分類(lèi)看，IPO 13家，募資99.6億元；增發(fā)12家，募資777.6億元；配股3家，募資81.8億元；可轉債發(fā)行9家，募資96.1億元。由于3月市場(chǎng)下挫，權益市場(chǎng)融資主體數量有所減少。

圖表9：市場(chǎng)權益工具融資情況

（六）市場(chǎng)情緒

3月受海外市場(chǎng)影響，兩市均出現了大幅下挫，多數交易日中下跌家數多于上漲家數。預期隨著(zhù)疫情拐點(diǎn)的出現，市場(chǎng)將有望回暖。

圖表10：3月市場(chǎng)情緒

（七）股市與債市

截至3月末，中債綜合指數報收206.37點(diǎn)，較上月上漲1.46點(diǎn)；滬深300指數為3686.18點(diǎn)，較上月下跌254點(diǎn)。在政策寬松的預期，債市3月持續向好，股市在外圍影響下出現回調。

圖表11：15年以來(lái)股市與債市的走勢

四、熱點(diǎn)事件與每月思考

“特別國債”淺析

3月27日的中央政治局會(huì )議提出，運用"適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，増加地方政府專(zhuān)項債券規?！比笫侄?，實(shí)現“積極的財政政策要更加積極有為”的目標。提高赤字率和增加專(zhuān)項債規模是常用的政策手段，“特別國債”具體運作方式和手段如何，這里進(jìn)行簡(jiǎn)要闡述。

一、“特別國債”的歷史

改革開(kāi)放之后的國債發(fā)行始于1981年，至今40年間除普通國債外，有一次國債發(fā)行稱(chēng)為“特種國債”、一次“長(cháng)期建設國債”、兩次直接稱(chēng)之為“特別國債”。

（一）特種國債

1989年，國務(wù)院決定當年發(fā)行50億特種國債，其攤銷(xiāo)采取由財政部分配各省市認購任務(wù)，各省市再分配到各單位認購。其后，1990年、1991年又采取類(lèi)似方式分別發(fā)行了45億、20億特種國債。三年特種國債發(fā)行的目的是“為了適當集中各方面財力, 支援國家建設, 促進(jìn)經(jīng)濟協(xié)調發(fā)展”，但實(shí)際是當年預算執行都發(fā)生了超出預算安排的支大于收，其用途主要是平衡預算。

（二）長(cháng)期建設國債

1998年，中國首次啟動(dòng)積極財政政策，為更多運用財政政策擴大內需，國務(wù)院提出調整原預算安排的方案，并在當年8月的全國人大常委會(huì )上獲得批準。1998年發(fā)行1000億長(cháng)期建設國債，主要用于加大基礎設施建設力度，其后至2004年，7年內共發(fā)行9100億。長(cháng)期建設國債其資金用途主要用于擴大基建投入，當年發(fā)行對象限定在金融機構，在當時(shí)背景下這些都是突破性的。實(shí)際在財政管理上，長(cháng)期建設國債計入當年財政赤字，并無(wú)特殊之處，其后類(lèi)似行為沒(méi)有冠以特別的名稱(chēng)。

（三）特別國債

1、1997年為4大行注資發(fā)行2700億特別國債

1995年生效的《商業(yè)銀行法》，規定銀行資本充足率不低于8%。但在1997年6月，四大行按賬面的資本凈額計算的資本充足率為5.86%，剔除掉未核銷(xiāo)的呆賬后只有3.5%。為此，1997年3月1日，全國人大常委會(huì )通過(guò)決議，決定由財政部發(fā)行2700億特別國債補充國有獨資商業(yè)銀行的資本金。補充完資本金后，從財政的角度看資產(chǎn)端增加了2700億的金融機構股權，負債端增加等量的特別國債，凈赤字沒(méi)有增加。

2、2007年為成立中投公司發(fā)行2000億美元特別國債

進(jìn)入21世紀后，中國國際收支持續順差、外匯儲備攀升，中央考慮組建中投公司作為外匯儲備新的多元化投資平臺，共發(fā)行1.55萬(wàn)億元特別國債（1.35萬(wàn)億定向發(fā)行），用于購買(mǎi)約2000億美元外匯，作為中投公司資本金。定向發(fā)行具體操作如下，財政部先向農業(yè)銀行定向發(fā)行特別國債，籌集到人民幣資金后向央行購買(mǎi)等值的外匯，央行再用出售外匯換回的人民幣資金向農行購買(mǎi)特別國債。定向發(fā)行過(guò)程中人行資產(chǎn)結構發(fā)生變化，政府凈赤字和赤字率不增加。2017年，為組建中投公司所發(fā)行的特別國債陸續到期，財政部選擇續發(fā)維持。

二、本次特別國債發(fā)行猜想

從歷史上看，特別國債專(zhuān)門(mén)服務(wù)于某項特定政策，支持某特定項目需要，特別國債不納入一般公共預算，發(fā)行時(shí)往往不會(huì )影響赤字規模和赤字率。與普通國債相比，其用途更為靈活，還具有以下的優(yōu)點(diǎn)：一是針對特定用途發(fā)行，更加契合當前應對疫情沖擊的政策目標；二是只需人大常委會(huì )審議，更加有利于相機決策；三是為中央政府加杠桿的直接手段，可避免地方政府債務(wù)過(guò)快上升。

（一）發(fā)行規模

    1998年和2007年兩次特別國債分別發(fā)行2700億和1.55萬(wàn)億，占到當年GDP規模的3.2%和5.7%。以這兩個(gè)比例進(jìn)行估算，2020年特別國債的發(fā)行規?？赡茉?-6萬(wàn)億?？紤]到2019年赤字規模2.38萬(wàn)億，以及當年專(zhuān)項債新增限額2.15萬(wàn)億的規模，特別國債實(shí)際發(fā)行規模不超過(guò)3萬(wàn)億的概率較大。

（二）發(fā)行方式

為避免特別國債給債市帶來(lái)的供給沖擊，預計本次發(fā)行可能與2007年類(lèi)似，采用定向與公開(kāi)并行的模式，并以定向為主。定向可能是通過(guò)央行降準等方式支持銀行進(jìn)行承接，體現在銀行資產(chǎn)端將超儲等置換為特別國債；央行也可能通過(guò)銀行作為財政部和央行的中間方，直接承接一部分特別國債，進(jìn)行央行端的擴表。與普通國債相似，為對沖特別國債發(fā)行對流動(dòng)性的影響，央行可能也會(huì )考慮短期的流動(dòng)性安排（如增加逆回購和MLF投放）來(lái)緩釋。

（三）發(fā)行用途

考慮到特別國債往往是用在普通國債和地方債無(wú)法覆蓋的領(lǐng)域，故直接投資基建的可能性不高，其用途可能有如下兩個(gè)方面。

1、解決政府收支、平衡預算

受今年疫情的影響，一季度經(jīng)濟大幅萎縮，加上部分減稅降費安排，全年實(shí)際財政收入難以實(shí)現年初編制預算時(shí)的預期目標，收支缺口可能較原定方案大幅增加。這可以用適當提高財政赤字率，以及發(fā)行“特別國債”的方式來(lái)彌補（類(lèi)似于1989年的特種國債）。

2、定向用在抗擊疫情領(lǐng)域

考慮歷史上特別國債的特定用途，本次發(fā)行特別國債也可能定向用在抗擊疫情的領(lǐng)域：一是定向支持因疫情受到較為嚴重損失的湖北等地區，以幫助當地恢復經(jīng)濟；二是定向支持受疫情沖擊較大的貧困人口，給予適當補助，完成脫貧攻堅目標；三是定向支持中小企業(yè)，給予定向低息貸款等金融支持，以支持中小企業(yè)生產(chǎn)、投資，穩定就業(yè)。

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