一、觀(guān)點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，為平抑海外疫情對我國外需的沖擊，刺激經(jīng)濟，本月貨幣政策進(jìn)一步寬松，而政策核心在于通過(guò)對政策利率、超額存準率等“價(jià)”的方面定向寬松，幫助中小企業(yè)渡過(guò)難關(guān)，資金價(jià)格顯著(zhù)下行。

短期來(lái)看，“327”政治局會(huì )議明確了貨幣政策作為財政政策的輔助措施，流動(dòng)性將進(jìn)入新的寬松周期，資金短期無(wú)虞，但考慮到目前資金價(jià)格已逼近歷史低位，后續大概率將保持目前水平，繼續下降空間有限。

利率債投資方面，本月利率債收益率穩步下降，主因月中海外疫情發(fā)酵引發(fā)美元流動(dòng)性危機，市場(chǎng)恐慌情緒升溫，國內則預期經(jīng)濟將在外需沖擊下繼續下行，同時(shí)政策面貨幣寬松基調明確。在此基礎上，短端收益率大幅下行，帶動(dòng)期限利差走闊，逼近近五年高位。

短期來(lái)看，經(jīng)濟下行以及寬松的貨幣政策仍將支撐收益率下行，但目前收益率已至歷史新低，一旦海外疫情得到控制，或者藥品研發(fā)速度超出預期，則債市將劇烈調整，這一點(diǎn)需要格外謹慎。期限利差已至歷史高位，短期來(lái)看，我們判斷長(cháng)端收益率配置價(jià)值更高。

信用債投資方面，信用債收益在避險情緒及貨幣寬松帶動(dòng)下進(jìn)一步下行，但考慮到目前下行幅度較大，且疫情對中小企業(yè)沖擊較大，后續違約率大概率提高，因此本月市場(chǎng)風(fēng)險偏好有所降低，信用利差走闊。

短期來(lái)看，短久期策略尚可持續，但收益率下行空間已不大，且后續違約風(fēng)險將逐步增加，擇券要求較高，信用利差也如我們之前預測，開(kāi)始低位反彈，預計后續將繼續走闊，信用債配置需格外謹慎。

債券發(fā)行方面，本月發(fā)行各期限各評級債券利率均小幅上行，主因本月中長(cháng)期債券發(fā)行規模占比顯著(zhù)提高，且在中央定向支持政策促進(jìn)下，中小主體發(fā)債規模增加，帶動(dòng)了發(fā)行價(jià)格的抬升。

短期來(lái)看，隨著(zhù)復產(chǎn)復工的持續推進(jìn)，以及政策的大力支持，債券發(fā)行規模將持續增加，發(fā)行價(jià)格也將在一定時(shí)間內保持低位。

從集團所處行業(yè)來(lái)看，可比數據顯示，3月份，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，監管鼓勵企業(yè)通過(guò)發(fā)債募集資金，所選企業(yè)融資成本普遍下降，集團所處行業(yè)整體融資環(huán)境仍較為寬松。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、3月4日，美聯(lián)儲降息50個(gè)基點(diǎn)至1.00%-1.25%，這是自2008年以來(lái)的最大幅度降息，同時(shí)將超額準備金率（IOER）下調50個(gè)基點(diǎn)至1.1%。

2、3月13日，央行宣布，3月16日實(shí)施普惠金融定向降準，對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個(gè)百分點(diǎn)。在此之外，對符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準1個(gè)百分點(diǎn)，共釋放長(cháng)期資金5500億元。

3、3月15日，美聯(lián)儲將利率降至0-0.25%區間，并推出7000億美元的大規模量化寬松計劃，還將銀行的緊急貸款貼現率下調了125個(gè)基點(diǎn)，至0.25%，并將貸款期限延長(cháng)至90天。3月23日，美聯(lián)儲宣布開(kāi)放式量化寬松政策，包括開(kāi)放式的資產(chǎn)購買(mǎi)，本周每天都將購買(mǎi)750億美元國債和500億美元機構住房抵押貸款支持證券，擴大貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性便利規模。

4、3月27日，中央政治局會(huì )議提出要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀(guān)政策措施，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，適當提高財政赤字率，發(fā)行特別國債，增加地方政府專(zhuān)項債券規模，引導貸款市場(chǎng)利率下行，保持流動(dòng)性合理充裕；要落實(shí)好各項減稅降費政策，加快地方政府專(zhuān)項債發(fā)行和使用，加緊做好重點(diǎn)項目前期準備和建設工作。

5、3月30日，央行開(kāi)展500億元7天期逆回購，中標利率降20BP至2.20%。

（二）政策解讀

本月，國內疫情影響繼續趨弱，“保增長(cháng)”的政策核心愈發(fā)凸顯，月內多次召開(kāi)國常會(huì )，反復強調促進(jìn)復工復產(chǎn)，加大基建力度，有針對性的紓解中小企業(yè)困難，月末的政治局會(huì )議提出超預期刺激政策，也標志著(zhù)政策進(jìn)入新的寬松周期。國外方面，隨著(zhù)疫情繼續蔓延，疊加石油問(wèn)題，海外形勢較國內更為嚴峻，尤其是美國，月中一度出現流動(dòng)性危機。對此，美聯(lián)儲一再采取寬松的貨幣政策：重啟QE，將利率降至零，同時(shí)啟用多個(gè)特別貨幣政策工具，其他經(jīng)濟體也紛紛跟隨，全球進(jìn)入降息周期。

預計短期內經(jīng)濟衰退將逐步顯現，但需準確評估經(jīng)濟衰退程度，穩經(jīng)濟將繼續作為政策主旋律，貨幣政策料將持續寬松，財政政策更加積極，海外目前恐慌情緒漸漸消退，重點(diǎn)仍需跟蹤疫情走勢。

三、經(jīng)濟數據 

（一）數據指標 

1、1-2月，我國進(jìn)出口總值5919.9億美元，降11%。其中，出口2924.5億美元，降17.2%；進(jìn)口2995.4億美元，下降4%；貿易逆差70.9億美元，同比降485.4億美元。

2、中國2月CPI同比上漲5.2%，預期4.9%，前值5.4%。1-2月平均，CPI同比上漲5.3%。2月PPI同比下降0.4%，預期下降0.3%，前值上漲0.1%。1-2月平均，PPI同比下降0.2%。

3、2月新增人民幣貸款9057億元，預期11960億元，前值33400億元。M2同比增8.8%，預期8.5%，前值8.4%。社會(huì )融資規模增量為8554億元，市場(chǎng)預期18750億元，前值為50674億元。整體來(lái)看，數據不及預期。

4、2月，規模以上工業(yè)增加值環(huán)比降26.63%。1-2月，社會(huì )消費品零售總額同比降20.5%。

5、3月統計局官方制造業(yè)為52，環(huán)比漲16.3個(gè)百分點(diǎn)，預期42.5，前值35.7。

4、美國3月Markit制造業(yè)PMI初值49.2，跌入萎縮區間，為2019年7月以來(lái)首次，該數值也創(chuàng )下2009年以來(lái)新低，預期42.8，前值50.7。3月21日當周初請失業(yè)金人數328.3萬(wàn)，預期170萬(wàn)，前值28.1萬(wàn)。這是史上首次出現百萬(wàn)級別的初請失業(yè)金數據，幾乎相當于美國2%的就業(yè)人口規模。

（二）數據解讀

本月，疫情發(fā)酵后的經(jīng)濟數據公布，整體來(lái)看，各項數據均大幅不及預期。價(jià)格方面，疫情影響供給帶動(dòng)食品價(jià)格走高，使得CPI繼續增長(cháng)，但PPI再次轉負，通縮預期升溫。停產(chǎn)停工情況下企業(yè)信貸需求較弱，造成金融數據不及預期。工業(yè)、消費、進(jìn)出口也在疫情影響下表現較弱。PMI雖較2月明顯改善，但其只表征方向，主因2月基數較低，并不能說(shuō)明經(jīng)濟出現好轉跡象。

3月，由于企業(yè)復工復產(chǎn)比例持續提高，且2月基數較低，預計各項指標環(huán)比都將明顯改善，但整體仍將處于弱勢?？紤]到海外疫情仍在蔓延，料將極大沖擊我國外需，進(jìn)出口數據將進(jìn)一步走弱。整體來(lái)看，經(jīng)濟仍將處于下行區間，重點(diǎn)需關(guān)注國外疫情走勢，以及國內政策動(dòng)態(tài)。

四、央行動(dòng)態(tài)

3月，央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購700億， MLF投放1,000億，此外，央行于3月16日實(shí)施普惠金融定向降準，投放資金約5,500億，本月合計投放7,200億；月內無(wú)逆回購及MLF到期。全月流動(dòng)性?xún)敉斗?,200億。

圖一：3月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月央行公開(kāi)市場(chǎng)操作較少，主要因為國內疫情影響得到有效控制，市場(chǎng)流動(dòng)性水平處于較為寬松態(tài)勢，股市、債市運行平穩，因此高層能夠保持政策定力。但隨著(zhù)穩經(jīng)濟訴求的加大，以及外圍市場(chǎng)受疫情影響程度越來(lái)越高，預期將對我國外需產(chǎn)生較大沖擊，基于此，月中開(kāi)始，央行貨幣政策開(kāi)始著(zhù)力于“價(jià)”的降低，分別進(jìn)行了定向降準、逆回購利率下調20BP等操作。

我們認為，“327”政治局會(huì )議確定了貨幣政策將進(jìn)入新的寬松周期，但當前問(wèn)題主要是需求端的不足，相對來(lái)說(shuō)財政政策的刺激作用更佳，貨幣政策將作為財政政策的輔助來(lái)進(jìn)行，重點(diǎn)在于通過(guò)定向的方式解決中小企業(yè)的流動(dòng)性困難。

五、貨幣市場(chǎng)

3月，市場(chǎng)流動(dòng)性水平維持寬松，央行超預期進(jìn)行了定向降準，同時(shí)下調政策利率，月末“327”政治局會(huì )議釋放進(jìn)一步寬松信號，資金價(jià)格也隨著(zhù)保持低位。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：3月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W均值分別為2.09%、2.19%，較上月分別下跌8BP、10BP，R007均值為2.50%，較上月上漲14BP。分階段來(lái)看，月初及月中價(jià)格水平穩步下行，月末由于季節性因素價(jià)格小幅抬升。 

短期來(lái)看，海外疫情蔓延將持續影響我國外需，經(jīng)濟將繼續承壓，這就決定了貨幣政策將繼續保持寬松，資金價(jià)格仍將保持低位。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價(jià)格指數上漲0.9%，10年期國債收益率下跌14BP至2.60%，月中創(chuàng )造歷史最低記錄；10年期國開(kāi)債收益率下跌23BP至2.96%，也逼近歷史最低記錄。本月以來(lái)，海外疫情持續蔓延，全球進(jìn)入降息周期，國內預期外需將受到較大沖擊，經(jīng)濟仍將繼續下行，同時(shí)月中美國出現流動(dòng)性危機，避險情緒升溫，帶動(dòng)債券收益率繼續下行。

圖四：2008年以來(lái)中國10年期國債、國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年3月中國10年期國債、10年期國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如圖五所示，本月以來(lái)疫情在美國持續發(fā)酵，期間短暫出現流動(dòng)性危機，恐慌情緒升溫，隨后美聯(lián)儲一系列寬松政策推出后有所好轉，全月多空因素較多，美債走勢波動(dòng)較大，但收益率中樞下移，因此本月中美利差震蕩走闊。

圖六：2008年以來(lái)中美利差走勢

圖七：2020年3月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，3月底，10年期國債和1年期國債的利差為90BP，比2月底走闊9BP，目前位于歷史70%分位數；10年期國開(kāi)債和1年期國開(kāi)債的期限利差為114BP，比2月底走闊11BP，目前位于歷史88%分位附近。

圖八：3月份國債期限利差（10-1）與國開(kāi)債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來(lái)國債（10-1）與國開(kāi)債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時(shí)點(diǎn)來(lái)看，“流動(dòng)性寬松+海外疫情影響”推動(dòng)國債與國開(kāi)債長(cháng)短期收益率較上月均顯著(zhù)下行，短端利率相對下跌幅度較大，帶動(dòng)期限利差穩步走闊。

圖十：2020年3月底與2020年2月底中債國債收益率曲線(xiàn)對比

圖十一：2020年2月底與2020年1月底中債國開(kāi)債收益率曲線(xiàn)對比

本月國債及國開(kāi)債收益率穩步下行，收益率創(chuàng )造新的歷史最低記錄。我們認為，本月海外疫情持續發(fā)酵，引發(fā)了美國流動(dòng)性危機，雖然在美聯(lián)儲采取極度寬松政策后，恐慌情緒基本平復，但結構性問(wèn)題仍在，疊加油價(jià)問(wèn)題，市場(chǎng)預期經(jīng)濟將持續下行，同時(shí)國內貨幣政策進(jìn)一步寬松，帶動(dòng)收益率繼續下行。

短期來(lái)看，“327”會(huì )議后，貨幣政策將延續寬松，且疫情在海外蔓延持續沖擊我國外需，經(jīng)濟仍將下行，收益率向下仍有空間，考慮到近期短端利率債收益下降更快，期限利差處于高位，我們判斷長(cháng)端利率債配置價(jià)值更高。

3、信用債收益率

3月份信用債市場(chǎng)各評級各期限品種收益率相對2月數據變化如下：

一年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別下行22BP、14BP、10BP至2.47%、2.64%、2.79%。

三年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別下行9BP、3BP、5BP至2.90%、3.10%、3.29%。

五年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別下行3BP、8BP、9BP至3.29%、3.52%、3.89%。

可以看出，與2月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅下行，且期限越短，各評級主體收益率下行幅度越大；短期限品種中，高評級主體下行幅度較大，長(cháng)期限品種中，低評級品種下行幅度較大。我們認為，本月信用債市場(chǎng)收益率在經(jīng)濟下行預期及貨幣寬松帶動(dòng)下普遍下行，但當前時(shí)點(diǎn)，國債收益率已至歷史新低，資金價(jià)格也逼近歷史低位，債市下行空間有限，后期若經(jīng)濟開(kāi)始慢慢修復，則債市將大幅度調整，因此，目前機構更傾向于投資短久期高評級品種。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與2月份相比，信用債信用利差方面：

1年期A(yíng)AA中票信用利差77BP，持平上月，處于歷史5%分位；AA+、AA中票信用利差分別走闊7BP、11BP至93BP、98BP，分別至歷史5%、9%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊26BP、33BP、31BP至89BP、109BP、128BP，分別至歷史10%、12%、10%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊22BP、33BP、15BP至101BP、123BP、160BP，分別處于歷史20%分位、18%分位18%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊7BP、11BP、3BP至16BP、32BP、15BP，分別為歷史8%、10%分、12%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）利差分別較上月走闊4BP、7BP，至歷史7%、10%分位；（AA-AA+）利差較上月收窄3BP至20BP，處于歷史5.8%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄18BP、6BP至37BP、60BP、23BP，分別處于歷史58%、17%分位；（AA+-AAA）利差走闊11BP至22BP，處于歷史5%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場(chǎng)總結：3月份，各品種信用債收益率顯著(zhù)下行，且期限越短品種下行幅度越大。各短期品種信用利差普遍走闊，中短期品種等級利差走闊，長(cháng)期品種收窄。我們認為，信用債收益在避險情緒及貨幣寬松帶動(dòng)下進(jìn)一步下行，但考慮到目前下行幅度較大，且疫情對中小企業(yè)沖擊較大，后續違約率大概率提高，所以市場(chǎng)風(fēng)險偏好降低，信用利差多數走闊。

短期來(lái)看，短久期策略尚可持續，但收益率下行空間已不大，且后續違約風(fēng)險將逐步增加，擇券要求較高，信用利差也如我們之前預測，開(kāi)始低位反彈，預計后續將繼續走闊，信用債配置需格外謹慎。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場(chǎng)

2020年3月份，信用債 市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數據

圖十九：本月與上月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十四可以看出，3月以來(lái)企業(yè)逐步復工，政策層面大力支持企業(yè)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資，本月全市場(chǎng)信用債發(fā)行只數與規模較上月顯著(zhù)增加，到期量環(huán)比微漲，凈融資量大幅增加。

表2：本月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

表3：上月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

由上表可知，本月發(fā)行各期限各評級債券發(fā)行利率均小幅下行，通過(guò)發(fā)行期限可以看出，上月由于疫情影響，各主體發(fā)行債券基本以短期為主，而本月中長(cháng)期債券發(fā)行規模顯著(zhù)提高，且在中央定向支持中小企業(yè)政策促進(jìn)下，中低評級主體發(fā)揮在規模增加，帶動(dòng)了發(fā)行價(jià)格的小幅抬升。

2、所處行業(yè)一級市場(chǎng)

3月份，集團發(fā)行一期15年期公司債，規模40億，發(fā)行利率3.94%，融資成本較低，整體來(lái)看，集團本月融資環(huán)境較好。 

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數據如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團240天超短融發(fā)行成本比上月低15BP。

化工行業(yè)中，延長(cháng)石油發(fā)行180天超短融成本較上期同期限品種發(fā)行成本降低50BP。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行175天超短融成本較上月下行5BP。華能集團發(fā)行180天超短融成本較上月下行5BP。

綜上所述，3月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月多數下跌，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

免責聲明

本報告基于本公司認為可靠的且目前已公開(kāi)的信息撰寫(xiě)，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性。同時(shí)，本公司不保證文中觀(guān)點(diǎn)或陳述不會(huì )發(fā)生任何變更，在不同時(shí)期，本公司將適時(shí)更新，可能發(fā)出與本報告所載資料、意見(jiàn)及推測不一致的證券研究報告。

在任何情況下，本報告并非作為或被視為出售使用。報告中的信息或所表述觀(guān)點(diǎn)僅供參考，并不構成對任何人的投資建議。

在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，任何形式的分享投資收益或者分擔證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效。

本報告版權歸陜煤集團財務(wù)公司所有，未經(jīng)本公司事先書(shū)面協(xié)議授權，任何機構或個(gè)人不得以任何形式復制、轉發(fā)或公開(kāi)傳播本報告的全部或部分內容。經(jīng)公司事先書(shū)面協(xié)議授權刊載或轉發(fā)的，被授權機構承擔相關(guān)責任。不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節和修改。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營(yíng)利或未經(jīng)允許的其他用途。