一、觀(guān)點(diǎn)摘要與解讀

政策面，2月整個(gè)經(jīng)濟與社會(huì )生活幾乎都圍繞疫情展開(kāi)，在防控疫情的同時(shí)抓緊復工復產(chǎn)，保證經(jīng)濟平穩運行是主基調。政治局、國務(wù)院先后召開(kāi)會(huì )議，強調加大資金投入、針對性減稅降費措施、推動(dòng)建設重大項目，積極的財政政策要更加積極有為、穩健的貨幣政策要更加靈活適度，積極擴大有效需求。要求各地制定差異化的縣域防控和恢復經(jīng)濟社會(huì )秩序的措施，抓緊復工復產(chǎn)。央行也明確貨幣政策要勇于擔當，妥善應對經(jīng)濟短期下行壓力。證監會(huì )出臺融資新規，大幅放開(kāi)非公開(kāi)發(fā)行的限制。對外開(kāi)放穩步推進(jìn)，富時(shí)羅素按計劃提升中國A股納入因子。

市場(chǎng)走勢，2月受疫情發(fā)酵及外圍市場(chǎng)情緒的影響，A股整體呈現深V走勢。上證指數首個(gè)交易日暴跌7.7%，后一路上行最高至3058.9點(diǎn)，全月下跌96.23點(diǎn)（跌幅3.23%）至2880.3點(diǎn)；深成指全月上漲298.87點(diǎn)（漲幅2.80%）至10980.77點(diǎn)；兩市日均成交大幅放大。整體上看，兩市2月表現強勢，以科技類(lèi)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的板塊漲幅較大。

基本面與估值，制造業(yè)PMI指數2月為35.7，前值50，預期46。由于受疫情影響，各規模企業(yè)PMI均大幅下滑。預期隨著(zhù)疫情得到控制，各方生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將逐漸恢復正常，PMI數據3月將止跌回升。估值方面，截至2月末上證A股月末平均市盈13.63倍，為2010年至今34%的分位處；深證A股27.24倍，為2010年至今38%的分位處；創(chuàng )業(yè)板為53.04倍，為上市至今56%的分位處；三大指數估值仍低于歷史平均水平。

資金面，1月社融規模為5.07萬(wàn)億元，預期4.28萬(wàn)億、前值2.1萬(wàn)億，環(huán)比增加2.96萬(wàn)億、同比增加0.39萬(wàn)億。其中政府債券7613億元、企業(yè)債券融資3865億元，金額及占比日益凸顯。2月北向資金合計凈流入115.84億元，其中滬股通凈流入87.98億元，深股通凈流入27.86億元。2月首個(gè)交易日A股大幅收跌，北向資金涌入抄底，當日凈流入達181.9億元，反彈過(guò)程中整體凈流入；最后一個(gè)交易周由于境外疫情有所惡化，北向資金呈凈流出狀態(tài)。

綜合來(lái)看，全國疫情已經(jīng)基本得到控制，前期個(gè)別地區防控措施過(guò)度的做法也得到了及時(shí)糾正，全國復工復產(chǎn)在穩步進(jìn)行中，政府為了應對疫情影響出臺了少交及緩交社保、進(jìn)一步減稅降費等多項措施，后續還將積極推出擴大內需、促進(jìn)消費的政策，預期國內宏觀(guān)經(jīng)濟基本面將保持穩定向好的態(tài)勢。權益市場(chǎng)來(lái)看，證監會(huì )出臺了再融資新規，大幅放松了定向增發(fā)的各項要求和限制，有助于激發(fā)和釋放上市公司的融資需求及促進(jìn)市場(chǎng)資金的參與動(dòng)力，政策暖風(fēng)有助于A(yíng)股穩健運行。

2月A股走出了波瀾壯闊的反彈行情，部分科技類(lèi)、新能源類(lèi)股票低位上漲達30%以上。但也要客觀(guān)的看到，大多數漲幅較大的個(gè)股缺乏業(yè)績(jì)、核心技術(shù)及基本面的支持，未來(lái)將會(huì )有一個(gè)價(jià)值回歸的過(guò)程，無(wú)根之樹(shù)又何以參天。預期A(yíng)股短期仍將維持震蕩走勢，上漲乏力、下有托底，持續穩定的收益必然來(lái)自于對產(chǎn)業(yè)、個(gè)股的深入研究，耐得住寂寞才能守得住繁華。不確定性方面，疫情對經(jīng)濟的整體影響仍需要數據來(lái)判斷，當前國外疫情蔓延的態(tài)勢愈演愈烈，國外政府在重視程度、應對措施與手段上均與我國政府有較大差距，疫情是否持續惡化進(jìn)而影響外需還有待于進(jìn)一步觀(guān)察。同時(shí)，美股在歷史高位大幅震蕩，能否迅速企穩也會(huì )對外資進(jìn)而對我國A股運行產(chǎn)生影響。

二、政策要聞

1、2月13日，中共中央政治局常委會(huì )：加大宏觀(guān)政策調節力度，研究制定相應政策措施，加大資金投入，繼續研究出臺階段性、有針對性地減稅降費措施；聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域，優(yōu)化地方政府專(zhuān)項債券投向，加快推動(dòng)建設一批重大項目；推動(dòng)服務(wù)消費提質(zhì)擴容，擴大實(shí)物商品消費；要支持外貿企業(yè)抓緊復工生產(chǎn)，加大貿易融資支持。

2、2月17日，證監會(huì )正式發(fā)布修訂后的《再融資規則》：取消創(chuàng )業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票最近一期末資產(chǎn)負債率高于45%及連續2年盈利的條件；將再融資批文有效期從6個(gè)月延長(cháng)至12個(gè)月；鎖定期由36個(gè)月和12個(gè)月分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規則的相關(guān)限制。

3、2月19日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制印發(fā)《關(guān)于科學(xué)防治精準施策分區分級做好新冠肺炎疫情防控工作的指導意見(jiàn)》，要求各地制定差異化的縣域防控和恢復經(jīng)濟社會(huì )秩序的措施。在病例數保持穩定下降、疫情擴散風(fēng)險得到有效管控后，各地要及時(shí)分地區降低應急響應級別或終止應急響應。

4、2月20日，央行發(fā)布《2019年第四季度中國貨幣政策執行報告》指出，穩健的貨幣政策要靈活適度、勇于擔當，妥善應對經(jīng)濟短期下行壓力，同時(shí)堅決不搞“大水漫灌”，確保經(jīng)濟運行在合理區間。按照“因城施策”的基本原則，加快建立房地產(chǎn)金融長(cháng)效管理機制，引導金融機構加大對小微、民營(yíng)企業(yè)和制造業(yè)信貸支持。

5、2月24日，中共中央政治局召開(kāi)會(huì )議指出，積極的財政政策要更加積極有為，發(fā)揮好政策性金融作用。穩健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴。要積極擴大有效需求，促進(jìn)消費回補和潛力釋放，發(fā)揮好有效投資關(guān)鍵作用，加大新投資項目開(kāi)工力度，加快在建項目建設進(jìn)度。

6、2月24日，富時(shí)羅素公布其旗艦指數2月季度調整結果，如期將中國A股納入因子由15%提升至25%，富時(shí)全球股票指數系列（簡(jiǎn)稱(chēng)富時(shí)GEIS）本次新納入88只中國A股，以上變動(dòng)將于3月23日開(kāi)盤(pán)前正式生效。

三、市場(chǎng)綜述

（一）總體走勢

2月受疫情發(fā)酵及外圍市場(chǎng)情緒的影響，A股整體呈現深V走勢。上證指數首個(gè)交易日暴跌7.7%，后一路上行最高至3058.9點(diǎn)，月末數個(gè)交易日由于外圍疫情的發(fā)酵而連續走弱，最終全月下跌96.23點(diǎn)（跌幅3.23%）至2880.3點(diǎn)。深成指表現強于上證，全月上漲298.87點(diǎn)（漲幅2.80%）至10980.77點(diǎn)。上證日均成交3491億元，較上月增加858億元。深證成指日均成交6051億元，較上月大幅增加1828億元。整體上看，兩市2月表現強勢，成交量大幅放大，以科技類(lèi)、新能源產(chǎn)業(yè)鏈為代表的板塊漲幅較大。

圖表1：2020年上證成交額與指數走勢

圖表2：2020年深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，制造業(yè)PMI指數2月為35.7，前值50，預期46。由于受疫情影響，各規模企業(yè)PMI均大幅下滑，大型企業(yè)由50.4回落至36.3、中型企業(yè)由50.1回落至35.5，小型企業(yè)由48.6降至34.1。預期隨著(zhù)疫情得到控制，各方生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)將逐漸恢復正常，PMI數據3月將止跌回升。

圖表3：15年至今PMI走勢

估值方面，截至2月末，上證A股月末平均市盈13.63倍，為2010年至今34%的分位處；深證A股27.24倍，為2010年至今38%的分位處；創(chuàng )業(yè)板為53.04倍，為上市至今56%的分位處。分市場(chǎng)看，2010年至今上證平均市盈率為15.50倍、深證平均市盈率為32.7倍，創(chuàng )業(yè)板上市以來(lái)平均市盈率為59.9倍，目前估值仍低于歷史平均水平。

圖表4：2010年以來(lái)A股歷史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規模

1月社融規模為5.07萬(wàn)億元，預期4.28萬(wàn)億、前值2.1萬(wàn)億，環(huán)比增加2.96萬(wàn)億、同比增加0.39萬(wàn)億。分項看，各細分項均為正增長(cháng)，其中增幅較大的有新增人民幣貸款3.49萬(wàn)億、政府債券7613億元、企業(yè)債券融資3865億元、新增未貼現銀行承兌匯票1403億元。

圖表5：15年至今社融情況（當月值）

2、外資流入

2月北向資金合計凈流入115.84億元，其中滬股通凈流入87.98億元，日均凈流入4.4億元；深股通凈流入27.86億元，日均凈流入1.4億元。2月首個(gè)交易日A股大幅收跌，北向資金涌入抄底，當日凈流入達181.9億元，反彈過(guò)程中整體凈流入；最后一個(gè)交易周由于境外疫情有所惡化，北向資金呈凈流出狀態(tài)。

圖表6:  20年至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資余額

截至2月末，兩市融資余額合計10879億元，較月初增加610億元。分市場(chǎng)看，滬市融資余額 5822億元，較月初增加139億元；深市融資余額5056億元，較月初增加471億元。

圖表7：兩市融資余額與指數走勢

（四）各板塊情況

2月份申萬(wàn)28個(gè)行業(yè)指數中13個(gè)上漲，15個(gè)下跌。表現最好的三個(gè)板塊是通信（11.08%）、計算機（10.61%）、農林牧漁（8.25%），表現最差的三個(gè)板塊是銀行（-5.96%）、交通運輸（-6.00%）、采掘（-6.97%）。2月泛科技類(lèi)股票的良好表現帶動(dòng)通信、計算機板塊漲幅居前，未明顯受益反彈行情的采掘、交運等板塊跌幅較大。

圖表8：申萬(wàn)行業(yè)指數2月表現

（五）市場(chǎng)融資情況

2月權益市場(chǎng)融資主體51家，募資額968億元，較上月減少224億元。分類(lèi)看，IPO 22家，募資270億元；增發(fā)12家，募資423億元；優(yōu)先股2家，募資17億；可轉債發(fā)行9家，募資165億元；可交債發(fā)行6家，募資93億元。由于適逢過(guò)年休市，外加疫情影響，2月融資家數和金額均有所降低，后期隨著(zhù)融資新規的逐步落地，預計權益市場(chǎng)融資會(huì )再度活躍。

圖表9：市場(chǎng)權益工具融資情況

（六）市場(chǎng)情緒

2月首個(gè)交易日A股創(chuàng )下“千股跌?！钡男录o錄，兩市共3209只股票跌停收盤(pán)，隨后展開(kāi)強勢反彈，基本收回前期跌幅，計算機、通信等板塊迭創(chuàng )新高，后期預計整體走勢將保持穩定，保持板塊輪動(dòng)的態(tài)勢。

圖表10：2月市場(chǎng)情緒

（七）股市與債市

截至2月末，中債綜合指數報收204.91點(diǎn)，較上月上漲2.51點(diǎn)；滬深300指數為3940.05點(diǎn)，較上月下跌63.85點(diǎn)。由于疫情加劇帶來(lái)的寬松預期，債市2月持續向好，股市整體出現小幅回調。

圖表11：15年以來(lái)股市與債市的走勢

四、熱點(diǎn)事件與每月思考

再融資新規背景下定增投資的思考

核心觀(guān)點(diǎn)：

1、再融資新規加大了定增發(fā)行價(jià)格折價(jià)力度，擴大了安全邊際；縮短了鎖定期，提升了流動(dòng)性；同時(shí)降低了發(fā)行人準入門(mén)檻，激活了整個(gè)定增市場(chǎng)。新規背景下參與定增投資具有較大制度紅利，如能較早參與，預計將有較好財務(wù)收益。

2、目前市場(chǎng)整體處于熊尾階段，估值水平中等偏下，市場(chǎng)向下空間有限，投資定增較為適宜，到期解禁賣(mài)出虧損概率較小。

3、當前處于貨幣政策寬松周期，在全球經(jīng)濟受疫情沖擊背景下，預計寬松將進(jìn)一步延續，流動(dòng)性水平將持續改善，這將為股市輸入增量資金，推動(dòng)市場(chǎng)上行。因此，參與定增投資有望獲得市場(chǎng)上漲收益。

4、2017年以來(lái)，中央多次強調資本市場(chǎng)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的戰略地位，大力發(fā)展資本市場(chǎng)的決心顯而易見(jiàn)，這也為參與定增投資奠定了堅實(shí)的政策基礎。

一、新規內容要點(diǎn)

2月14日，證監會(huì )發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》《關(guān)于修改<創(chuàng )業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》《關(guān)于修改<上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細則>的決定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新規”），主要內容如下：

1. 降低創(chuàng )業(yè)板再融資門(mén)檻： 取消創(chuàng )業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票連續2年盈利的條件；取消創(chuàng )業(yè)板公開(kāi)發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負債率高于45%的條件。

2. 優(yōu)化定增制度：第一，董事會(huì )決議前確定發(fā)行對象且為戰略投資者的定價(jià)基準日可為本次發(fā)行股票的董事會(huì )決議公告日、股東大會(huì )決議公告日或發(fā)行期首日。第二，調整定增定價(jià)和鎖定機制。將發(fā)行定價(jià)范圍由9折改為8折；鎖定期分別縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不適用減持規則的相關(guān)限制。第三，增加定增對象數量。將主板、創(chuàng )業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行對象數量統一調整為不超過(guò)35名。

3. 將再融資批文有效期從6個(gè)月延長(cháng)至12個(gè)月。

4. 適度放寬非公開(kāi)發(fā)行股票融資規模限制， 由此前不得超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%提高至30%。

5. 調整“新老劃斷”時(shí)間點(diǎn)： 將征求意見(jiàn)時(shí)計劃按“核準批復時(shí)點(diǎn)”作為新老規則劃斷調整為“發(fā)行完成時(shí)點(diǎn)”。

6. 強化“明股實(shí)債”的限制： 上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過(guò)利益相關(guān)方向發(fā)行對象提供財務(wù)資助或者補償。

二、新規簡(jiǎn)析

新規對影響定增投資的關(guān)鍵要素均做出了明顯的政策放松：一是定增折價(jià)率提高，投資者安全邊際增加；二是持有期縮短，并不受減持新規限制，投資者面臨的投資期限不確定性降低，資金使用效率提升；三是發(fā)行對象人數增加，進(jìn)一步降低了定增投資門(mén)檻，有利于投資者通過(guò)分散化投資構建組合，降低持股過(guò)于集中產(chǎn)生的波動(dòng)風(fēng)險。

供給方面，新規公布后，上市公司定增情緒高漲，披露定增預案企業(yè)數量快速增加，定增市場(chǎng)被逐漸激活。

圖1 2019年以來(lái)定增情況

投資端，我們認為，本次再融資政策修訂為定增投資市場(chǎng)帶來(lái)了重大機遇。具體來(lái)看，參與定增投資收益主要來(lái)自以下三個(gè)方面：

（一）折價(jià)收益

新規規定，將發(fā)行價(jià)格定價(jià)范圍由9折改為8折，增加了折價(jià)力度，同時(shí)限售期減半，有效降低了市場(chǎng)遠期波動(dòng)的不確定性。

（二）市場(chǎng)上漲收益（β收益）

從2017年中央經(jīng)濟工作會(huì )議開(kāi)始，中央多次提出要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，A股的戰略地位更加突出，市場(chǎng)上漲具備政策基礎。

同時(shí)，當前疫情影響疊加“小康年”收官，“穩經(jīng)濟”將是一段時(shí)間內政策面的核心，為實(shí)現戰略目標，貨幣政策將繼續保持寬松，流動(dòng)性水平維持充裕，在此推動(dòng)下，截止到2月27日，我國10年期國債收益率收報2.82%，處于歷史2.25%分位。我們預計，未來(lái)一段時(shí)間內貨幣政策仍將處于寬松周期，10年國債收益率將會(huì )跌破歷史低位，流動(dòng)性的持續改善有助于推動(dòng)股市上漲。

圖2 2007年以來(lái)10年國債收益率走勢

圖3 上證綜指走勢

此外，從圖3可以看出，目前A股正處于本輪周期底部向上位置，我們認為目前A股處于熊市尾部，繼續向下空間有限，而向上空間更大。因此，當前時(shí)點(diǎn)更加適合投資定增項目，解禁時(shí)賣(mài)出能夠獲取市場(chǎng)上漲收益。

（三）個(gè)股收益（α收益）

我們認為，目前A股仍處于周期較低位置，市場(chǎng)不乏投資價(jià)值較高的定增項目，可以通過(guò)深入的分析研判，挑選被低估優(yōu)質(zhì)個(gè)股參與其定增，獲取α收益。

三、定增業(yè)務(wù)歷史回顧

2014年以來(lái)，再融資政策經(jīng)歷了多次放松和收緊過(guò)程，具體可以分為三個(gè)階段：邊際寬松周期（2014年5月-2017年2月）、邊際收緊周期（2017年2月-2018年11月），再次寬松周期（2018年11月至今）。

圖4 滬深300走勢

從上圖可以看出，2014年市場(chǎng)情況與目前類(lèi)似，都處于熊市尾部，貨幣政策都處于寬松周期，再融資新規內容也大致相似。因此，我們選取2014年5月-2017年2月的定增放寬周期，觀(guān)察投資定增項目的年化收益率情況，同時(shí)加入半年限售期假定下定增收益率情況，作為目前時(shí)點(diǎn)參與定增投資的收益參考。具體如下所示：

圖5 定增年化收益率（紅色為假定半年解禁情況）

從上圖可以直觀(guān)看出，在2014-2016年底的定增邊際寬松周期，參與定增投資可以獲得極為可觀(guān)的回報。同時(shí)，新規內容中限售期的縮短也將有效促進(jìn)定增收益率進(jìn)一步提高。

此外，可以看出，在寬松政策落地之初的2014年，定增投資收益率顯著(zhù)高于2015和2016年。我們認為，政策落地之初，進(jìn)入定增市場(chǎng)資金較少，資金方議價(jià)能力較強，折價(jià)率較高，政策紅利最大，收益最高。后續隨著(zhù)資金方的不斷進(jìn)入，競爭加劇，議價(jià)能力下降，折價(jià)空間收縮，收益率逐漸回落。因此，我們認為，越早參與定增投資，獲得的投資回報率越高，越晚參與，收益率越低，甚至存在接盤(pán)虧損的可能。

我們了解到，新規發(fā)布一周內，就有多家頭部機構參與企業(yè)定增。例如，興全基金全額認購藥石科技（300725）定增股份、高瓴資本認購凱萊英（002821）23億定增股份、立思辰（300010）的定增，引來(lái)興全、建信、睿遠等多支公募基金踴躍參與?？梢钥闯?，嗅覺(jué)靈敏的頭部機構已經(jīng)開(kāi)始參與定增投資項目。

四、投資建議

1、從投資角度來(lái)看，再融資新規加大了定增發(fā)行價(jià)格的折價(jià)力度，擴大了安全邊際，同時(shí)縮短了持有期限，放寬了減持限制，資金占用時(shí)間縮短，流動(dòng)性增強，此外，新規降低了發(fā)行人準入門(mén)檻，激活了定增市場(chǎng)?？梢钥闯?，參與定增投資制度紅利較大，投資價(jià)值較高。

2、當前股市整體估值處于歷史低位，我們認為，市場(chǎng)現階段處于熊市尾部區域，未來(lái)繼續下跌空間較小，而上漲空間較大，此時(shí)投資定增正當其時(shí)，解禁時(shí)虧損風(fēng)險較小。

3、我們認為，當前 10年國債收益率下跌至歷史低位是寬松的貨幣政策推動(dòng)的。同時(shí)，預計未來(lái)一段時(shí)間內仍將保持寬松立場(chǎng)，10年國債收益率料將跌破歷史低點(diǎn)。流動(dòng)性持續改善也將為股市輸入資金，推動(dòng)市場(chǎng)上漲。

4、2017年中央經(jīng)濟工作會(huì )議以來(lái)，最高領(lǐng)導人多次在重要會(huì )議和講話(huà)中提出“資本市場(chǎng)在金融運行中具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的作用”“要打造規范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)?！辟Y本市場(chǎng)的戰略地位不言而喻。

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