一、觀(guān)點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，為平穩疫情沖擊下市場(chǎng)預期，本月央行投放了巨額流動(dòng)性，同時(shí)輔以政策利率調低，釋放后續降準降息預期等措施，市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，資金價(jià)格顯著(zhù)下行。

短期來(lái)看，由于疫情走勢并未完全控制，同時(shí)海外疫情發(fā)酵背景下各國央行大概率都將降息，疊加高層穩經(jīng)濟的政策重心，預計我國央行仍將延續寬松的貨幣政策，資金價(jià)格仍將處于低位。

利率債投資方面，本月利率債呈現“下行-平穩-下行”的走勢。月初，市場(chǎng)對于疫情對經(jīng)濟沖擊的認知主要類(lèi)比2003年非典時(shí)期，認為疫情影響將在一季度內出清，因此大跌后逐步修復。但隨著(zhù)下旬疫情在海外快速發(fā)酵，市場(chǎng)認知轉變?yōu)槲C模式，經(jīng)濟料將超預期下行，利率債收益率重啟下行走勢。

短期來(lái)看，疫情對經(jīng)濟沖擊超預期，且中美利差較高，疊加貨幣寬松預期，收益率下行空間打開(kāi)，行情料將延續，考慮到期限利差處于高位，且下旬已經(jīng)展現收縮趨勢，我們認為現階段長(cháng)端利率債配置價(jià)值更高。

信用債投資方面，本月利率債收益率大跌帶動(dòng)信用債收益率下行，由于流動(dòng)性過(guò)于寬松，市場(chǎng)收益率較低，機構被動(dòng)采取“短久期+弱資質(zhì)”的配置策略，中短期品種信用利差收窄，城投、地產(chǎn)配置情緒較高。

短期來(lái)看，疫情的持續發(fā)酵以及流動(dòng)性延續寬松將帶動(dòng)信用收益率整體下行，但考慮到后續違約率可能上升，擇券要求較高，信用利差料將低位反彈，相比之下，利率債配置價(jià)值更優(yōu)。

債券發(fā)行方面，2月交易時(shí)間較短，同時(shí)受全國范圍內停工影響，債券發(fā)行量顯著(zhù)萎縮，結構上高評級、中短期品種發(fā)行規模增加，中長(cháng)期及低評級品種發(fā)行規模減少，疊加流動(dòng)性寬松，帶動(dòng)債券加權發(fā)行價(jià)格大幅回落。

短期來(lái)看，隨著(zhù)全面復工復產(chǎn)，債券發(fā)行回到正常軌道，同時(shí)，監管大力支持各類(lèi)企業(yè)進(jìn)行直接融資，債券發(fā)行規模料將快速反彈，資金價(jià)格將在貨幣政策延續寬松的基礎上繼續保持低位。

從集團所處行業(yè)來(lái)看，可比數據顯示，2月份，由于市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，監管鼓勵企業(yè)通過(guò)發(fā)債募集資金，所選標的企業(yè)融資成本多數下降，集團所處行業(yè)整體融資環(huán)境仍較為寬松。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、2月1日，銀保監會(huì )表示，按照資管新規要求，穩妥有序完成存量資管業(yè)務(wù)規范整改工作，對到2020年底確實(shí)難以完成處置的，允許適當延長(cháng)過(guò)渡期。

2、2月7日，財政部等五部門(mén)發(fā)文，通過(guò)提供再貸款、優(yōu)惠利率等方式，強化疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)資金支持。

3、2月9日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制印發(fā)通知要求有序做好企業(yè)復工復產(chǎn)工作，推動(dòng)分批有序錯峰返程返崗，統籌制定分類(lèi)分批復工復產(chǎn)方案。

4、2月24日，央行表態(tài)穩健的貨幣政策會(huì )更加的靈活適度，繼續保持流動(dòng)性合理；要更大力度的運用好結構性貨幣政策的工具，還要充分利用好普惠性的貨幣政策工具，近期還要動(dòng)態(tài)調整定向降準的政策。

5、2月25日，國務(wù)院決定增加再貸款再貼現5000億元，用于對中小微企業(yè)支持；下調支農、支小再貸款利率0.25%；國有大行上半年普惠小微貸款余額同比增速力爭不低于30%。政策性銀行增加3500億元專(zhuān)項信貸，以?xún)?yōu)惠利率向民營(yíng)、中小微企業(yè)發(fā)放。

6、2月28日，世衛組織公告稱(chēng)，25日、26日連續兩天中國境外上報的新冠肺炎新增病例數均超過(guò)中國新增病例數，伊朗、意大利、韓國的新冠肺炎疫情較為嚴重。新型冠狀病毒COVID19有可能轉變?yōu)榇罅餍屑膊　?/span>

（二）政策解讀

上半月，隨著(zhù)疫情影響發(fā)酵，政策重心在于通過(guò)封城、停工停課的手段實(shí)現疫情防控，寬松的貨幣政策及積極地財政政策同時(shí)發(fā)力，過(guò)程中高層通過(guò)加大資金支持、提供優(yōu)惠利率、延緩支出的方式呵護疫情沖擊下生存最為困難的中小企業(yè)。下半月，隨著(zhù)疫情形勢得以有效控制，政策立場(chǎng)轉變?yōu)樵诜揽氐幕A上，大力修復疫情沖擊后的經(jīng)濟增長(cháng)，穩經(jīng)濟占據核心戰略地位。需要注意的是，近期高層多次提出大力發(fā)展基建，同時(shí)多地政府出臺房企支持政策，政策面顯現出重回“基建+地產(chǎn)”刺激經(jīng)濟的信號。

預計短期內穩經(jīng)濟將成為政策主旋律，貨幣政策料將延續寬松，財政政策持續發(fā)力，后續需要重點(diǎn)海外疫情走勢，同時(shí)跟蹤涉及基建、房地產(chǎn)的政策態(tài)度，驗證政策意圖，判斷高層核心立場(chǎng)是否出現變化。

三、經(jīng)濟數據[1]

（一）數據指標[2]

1、1月CPI同比上漲5.4%，環(huán)比上漲0.9%，高于預期；PPI同比增0.1%，環(huán)比上升0.6%，小幅低于預期。

2、1月新增人民幣貸款3.34萬(wàn)億元，前值1.14萬(wàn)億元，預期2.82萬(wàn)億元；新增社融5.07萬(wàn)億元，預期4.29萬(wàn)億，前值2.1萬(wàn)億元；M2同比增長(cháng)8.4%，前值8.7%，預期8.6%。

3、2月統計局官方制造業(yè)PMI為35.7，環(huán)比回落14.3%，大幅不及預期。

4、美國1月ISM制造業(yè)PMI 50.9，創(chuàng )2019年7月以來(lái)新高，預期48.5，前值47.2。1月季調后非農就業(yè)人口增22.5萬(wàn)人，預期增16萬(wàn)人。

（二）數據解讀

本月，疫情影響公布數據較少，現有數據中，通脹在豬肉及蔬菜價(jià)格推動(dòng)繼續上漲，符合我們之前判斷，PPI重回正值區間，但仍不及預期。社融數據表現亮眼，不僅數據大幅超預期，更重要的是結構繼續改善。但由于疫情自1月末才開(kāi)始發(fā)酵，對當月數據影響較小，因此其對經(jīng)濟的沖擊尚未體現。

2月，經(jīng)濟先行指標PMI值跌破2008年經(jīng)濟危機時(shí)數據，創(chuàng )造歷史最低記錄，可以看出，隨著(zhù)月末疫情超預期在海外發(fā)酵，市場(chǎng)認知由開(kāi)始的“非典模式”切換至“危機模式”，疫情影響持續時(shí)間及沖擊力度均超出原本預期，預計2月經(jīng)濟數據大概率將大幅下跌。其中工業(yè)、進(jìn)出口、消費數據下滑將最為明顯。經(jīng)濟在前期短暫企穩后，重啟下行通道。

四、央行動(dòng)態(tài)

2月，央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購28,000億， MLF投放2,000億，合計投放30,000億；逆回購到期31,800億，合計回籠31,800億。全月流動(dòng)性?xún)艋鼗\1,800億。

圖一：2月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月市場(chǎng)核心變量為疫情走勢。前半月隨著(zhù)疫情不斷發(fā)酵，央行為穩定市場(chǎng)預期，從月初開(kāi)始投放巨額流動(dòng)性，同時(shí)調低政策利率。后半月隨著(zhù)拐點(diǎn)出現，疫情發(fā)展趨勢得到有效控制，同時(shí)，考慮到企業(yè)復工進(jìn)度不及預期，維持過(guò)寬流動(dòng)性水平也無(wú)法高效傳導到實(shí)體經(jīng)濟，因此央行開(kāi)始逐步回籠流動(dòng)性，轉而通過(guò)調低LPR利率，以及釋放后續降息降準信號等預期管理來(lái)調節流動(dòng)性。

后續，由于疫情影響仍將延續，不存在貨幣政策轉向基礎，同時(shí)隨著(zhù)疫情超預期在海外發(fā)酵，預計美聯(lián)儲等主要央行也將進(jìn)行降息，也將為我國貨幣進(jìn)一步寬松打開(kāi)空間，降息降準可期，流動(dòng)性延續寬松態(tài)勢。

五、貨幣市場(chǎng)

2月，隨著(zhù)央行公開(kāi)市場(chǎng)巨額凈投放，以及市場(chǎng)對后續流動(dòng)性寬松的一致預期，疊加企業(yè)尚未全面復工，“五險一金”等支出窗口后延，資金價(jià)格較上月顯著(zhù)下行。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：2月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、R007、Shibor1W均值分別為2.17%、2.36%、2.29%，較上月分別下跌23BP、31BP、22BP。分階段來(lái)看，月初由于央行巨額投放流動(dòng)性，以及通過(guò)調低政策利率變相降息，資金價(jià)格快速下行，月內保持低位穩定，月末在跨月的影響下小幅抬升。

短期來(lái)看，由于國內疫情影響持續，疊加海外疫情發(fā)酵，央行貨幣政策將延續寬松立場(chǎng)，后續降準降息概率較大，資金價(jià)格仍將保持低位。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價(jià)格指數上漲1.29%，10年期國債收益率下跌28BP至2.72%，降至歷史1%分位數；10年期國開(kāi)債收益率下跌23BP至3.18%，降至歷史7%分位附近。受疫情影響，本月全國范圍停工，對經(jīng)濟產(chǎn)生巨大沖擊，避險情緒帶動(dòng)下，本月利率債市場(chǎng)迎來(lái)一波行情。

圖四：2008年以來(lái)中國10年期國債、國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年2月中國10年期國債、10年期國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如圖五所示，上半月10年美債收益率較為穩定，本月下旬開(kāi)始，隨著(zhù)疫情在海外發(fā)酵，全球避險情緒升溫，帶動(dòng)美債收益率顯著(zhù)走低，30年國債跌破歷史最低值，10年國債也快速逼近歷史最低記錄。在此作用下，中美利差月內明顯走高。

圖六：2008年以來(lái)中美利差走勢

圖七：2020年2月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，2月底，10年期國債和1年期國債的利差為81BP，比1月底走闊8BP，目前位于歷史65%分位數；10年期國開(kāi)債和1年期國開(kāi)債的期限利差為103BP，比12月底收窄1BP，目前位于歷史86%分位附近。

圖八：2月份國債期限利差（10-1）與國開(kāi)債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來(lái)國債（10-1）與國開(kāi)債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時(shí)點(diǎn)來(lái)看，“流動(dòng)性寬松+疫情影響”推動(dòng)國債與國開(kāi)債長(cháng)短期收益率較上月均顯著(zhù)下行，且變化方向及幅度大致相同，但分析具體走勢可以看出，月內走勢為沖高回落，國債期限利差峰值為93BP，國開(kāi)債峰值為125BP。

圖十：2020年2月底與2020年1月底中債國債收益率曲線(xiàn)對比

圖十一：2020年2月底與2020年1月底中債國開(kāi)債收益率曲線(xiàn)對比

本月國債及國開(kāi)債呈現“下行-平穩-下行”的走勢，我們認為，因為疫情初期，市場(chǎng)對于疫情對經(jīng)濟沖擊影響的認知主要與2003年非典時(shí)期做類(lèi)比，主流觀(guān)點(diǎn)認為疫情影響在一季度內得到有效控制，因此3號大幅下跌后，利率債收益率直至中旬都以回調修復為主。但隨著(zhù)下旬疫情超預期在海外快速發(fā)酵，市場(chǎng)認知由“非典模式”切換到“危機模式”，經(jīng)濟下行空間打開(kāi)，利率債收益率重啟下行趨勢。

短期來(lái)看，疫情對經(jīng)濟的沖擊已經(jīng)超出原來(lái)預期，且中美利差達到歷史高位，利率債收益率下行空間打開(kāi)，行情料將延續，考慮到期限利差處于高位，且下旬已經(jīng)展現收縮趨勢，預計后期長(cháng)端利率債配置價(jià)值更高。

3、信用債收益率

2月份信用債市場(chǎng)各評級各期限品種收益率相對1月數據變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行39BP、37BP、38BP至2.69%、2.78%、2.89%。

三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行33BP、32BP、33BP至2.99%、3.13%、3.34%。

五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別下行28BP、39BP、26BP至3.32%、3.44%、3.98%。

可以看出，與1月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍大幅下行，且期限越短，各評級主體收益率下行幅度越大；同期限各品種中，各評級主體下行幅度區別不大，因此，我們猜測，本月信用債市場(chǎng)收益率的明顯下跌，主要來(lái)自于流動(dòng)性較為寬松，以及無(wú)風(fēng)險收益率的大幅下行帶動(dòng)。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與1月份相比，信用債信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA中票信用利差分別收窄4BP、3BP、3BP至77BP、86BP、98BP，分別至歷史5%、4%、8%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別收窄9BP、8BP、10BP至63BP、76BP、97BP，分別至歷史7%、6%、7%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期AAA級中票信用利差為79BP，與上月持平，處于歷史16%分位；AA+評級中票信用利差收窄10至90BP，處于歷史12%分位，AA級中票信用利差走闊2BP至145BP，處于歷史13%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）利差分別走闊1BP、2BP至9BP、21BP、12BP，分別為歷史2.3%、3.7%分位數；（AA-AA+）利差與上月持平，為12BP，處于歷史9%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差均與上月持平，分別為35BP、12BP、23BP，維持歷史6%、8%、19%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別走闊14BP、2BP至55BP、66BP、23BP，分別處于歷史61%、20%分位；（AA+-AAA）利差收窄12BP至11BP，處于歷史1%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場(chǎng)總結：2月份，各品種信用債收益率顯著(zhù)下行，且期限越短品種下行幅度越大。中短期品種信用利差普遍收窄，等級利差變化不大，長(cháng)期品種信用利差走闊較多，等級利差也大部分走闊。我們認為，信用債收益主要由于無(wú)風(fēng)險收益下跌推動(dòng)，主因在于流動(dòng)性寬松，同時(shí)可以看出，月內機構傾向于“短久期+若資質(zhì)”的投資策略，信用利差因此產(chǎn)生期限走勢分化。

短期來(lái)看，疫情的持續發(fā)酵以及流動(dòng)性延續寬松將帶動(dòng)信用收益率整體下行，但考慮到后續違約率可能上升，擇券要求較高，信用利差料將低位反彈，相比之下，利率債配置價(jià)值更優(yōu)。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場(chǎng)

2020年2月份，信用債[3]市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數據

圖十九：本月與上月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十四可以看出，受疫情及停工影響，本月全市場(chǎng)信用債發(fā)行只數與規模較上月顯著(zhù)減小，到期量環(huán)比增加，凈融資量減小。

表2：本月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

表3：上月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

由上表可知，本月發(fā)行各期限各評級債券發(fā)行利率均顯著(zhù)下行，可以看出，本月中長(cháng)期債券發(fā)行規模下降，短期債券發(fā)行規模增加，且AA評級債券發(fā)行規模較上月近乎腰斬，而AAA評級主體債券發(fā)行規模占比較上月顯著(zhù)提升，我們認為這是本月加權資金價(jià)格大幅下降的主要原因。

2、所處行業(yè)一級市場(chǎng)

2月份，集團發(fā)行一期5年期私募債，規模10億，發(fā)行利率3.70%，與2019年底發(fā)行的同期限私募債相比，發(fā)行成本下降45BP。發(fā)行30億短融，利率2.83%。具體如下：

整體來(lái)看，集團本月融資環(huán)境較好。

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數據如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團270天超短融發(fā)行成本比上月低38BP，短融發(fā)行成本比上月低54BP，5年期私募債發(fā)行成本比上月低45BP，3年期PPN發(fā)行成本比上月低70BP。兗礦集團3年中票發(fā)行成本比上月低19BP。

化工行業(yè)中，延長(cháng)石油發(fā)行270天超短融成本較上月下行10BP。

電力行業(yè)中，本月暫無(wú)可比數據。

綜上所述，2月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月多數下跌，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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[1] 本月官方未公布進(jìn)出口數據、社零及工業(yè)增加值數據

[2]由于官方每月中下旬公布上月數據，截止發(fā)稿日2月份經(jīng)濟數據尚未公布，故報告數據為1月份

[3]報告內信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[4]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規模占比為權重所計算的加權平均值。