一、觀(guān)點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，12月，全月凈投放流動(dòng)性規模較大，央行繼續下調政策利率，體現政策引導實(shí)際利率降低的意圖，市場(chǎng)超預期寬松。資金價(jià)格中樞繼續回落，月末實(shí)現平穩跨年。

1月，流動(dòng)性到期壓力較大，鑒于目前市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)于寬松，料下月將以回籠為主，資金價(jià)格也將低位逐漸反彈，但考慮政策端仍以維穩為主，貨幣政策仍將處于合理充裕狀態(tài)，資金價(jià)格中樞仍將處于低位。

利率債投資方面，12月，部分數據回暖，但債券反應平淡，多空因素階段性出盡，市場(chǎng)觀(guān)望情緒較濃，收益率在流動(dòng)性寬松帶動(dòng)下小幅下跌，國債指數上漲0.53%，10年期國債和國開(kāi)債收益率分別降至歷史24%、28%分位附近。期限利差隨著(zhù)短端收益率的下行顯著(zhù)走闊。

我們認為，目前市場(chǎng)價(jià)格仍在中值附近震蕩，后期走勢確定性不足，中美貿易磋商將簽訂第一階段協(xié)議，后續需重點(diǎn)關(guān)注宏觀(guān)數據，以及央行的操作動(dòng)態(tài)，及時(shí)把握配置機會(huì )。

信用債投資方面，12月，數據出現部分企穩信號，但經(jīng)濟仍處下行趨勢，市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步充裕，帶動(dòng)債券收益率下行，信用利差也隨著(zhù)利率債收益率的下行走闊，短久期債券表現明顯。但目前價(jià)格處于中間位置，后期投資仍需謹慎。

1月，債市走向仍需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟數據情況，進(jìn)一步驗證周期趨勢，同時(shí)，需要跟蹤央行后續操作，我們認為，目前仍處于債市影響因素的空窗期，市場(chǎng)波動(dòng)將會(huì )加劇，但不會(huì )出現明顯趨勢性變化。

債券發(fā)行方面，12月，債券發(fā)行量小幅增加，中高評級主體發(fā)行利率顯著(zhù)下行，低評級主體發(fā)行利率顯著(zhù)抬升，資金態(tài)勢趨于寬松，市場(chǎng)利率中樞顯著(zhù)下行。

1月，鑒于春節原因，預計債券發(fā)行規模將明顯減小，同時(shí)，資金價(jià)格將在央行刻意回籠流動(dòng)性操作下小幅震蕩上行，發(fā)行成本有所抬升，但整體仍將處于低位。

從集團所處行業(yè)來(lái)看，12月份所選各行業(yè)可比數據顯示，標的企業(yè)融資成本普遍下降，考慮主要為月內流動(dòng)性投放規模較大所致，整體來(lái)看，集團所處行業(yè)融資環(huán)境仍較為寬松。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、12月9日，商務(wù)部指出，2018年我國進(jìn)行了四次自主降稅，關(guān)稅總水平從上一年度的9.8%下降至7.5%；未來(lái)還會(huì )適時(shí)更進(jìn)一步降低關(guān)稅和制度性成本，激發(fā)和釋放進(jìn)口潛力。

2、12月12日，美聯(lián)儲召開(kāi)議息會(huì )議，決議維持聯(lián)邦基金利率目標區間在1.50%-1.75%不變，同時(shí)維持超額準備金利率在1.55%不變，并維持貼現利率在2.25%不變，均符合市場(chǎng)的普遍預期。

3、12月12日，中央經(jīng)濟工作會(huì )議在京舉行。會(huì )議確定，明年要抓好六大重點(diǎn)工作：一是堅定不移貫徹新發(fā)展理念；二是堅決打好三大攻堅戰；三是確保民生特別是困難群眾基本生活得到有效保障和改善；四是繼續實(shí)施積極的財政政策和穩健的貨幣政策；五是著(zhù)力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展；六是深化經(jīng)濟體制改革。

4、12月13日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議通過(guò)《外商投資法實(shí)施條例（草案）》，實(shí)化促進(jìn)和保護外商投資的措施，同時(shí)明確銀行支持小微企業(yè)融資措施。

5、12月19日，商務(wù)部表示，中美雙方在平等和相互尊重的基礎上，就第一階段經(jīng)貿協(xié)議文本達成一致，美方將履行部分取消對華產(chǎn)品擬加征和以加征關(guān)稅的相關(guān)承諾，雙方經(jīng)貿團隊正在就協(xié)議簽署等后續工作密切溝通，待協(xié)議正式簽署后，協(xié)議內容將對外公布。

（二）政策解讀

年末收官，國內方面，各級政府重點(diǎn)在于部署2020年工作安排。各項會(huì )議及政策可以看出，明年政策降延續當前立場(chǎng)，貨幣政策繼續穩健，財政政策積極發(fā)力，減稅降費持續推進(jìn)，地方債提前發(fā)行確定，對外開(kāi)放力度進(jìn)一步加強。本月政策面核心變化在于中美貿易方面，第一階段貿易協(xié)定文本的基本確定，極大緩和了中美貿易摩擦局勢，對美貿易空間打開(kāi)。

短期來(lái)看，經(jīng)濟將延續下行趨勢，但部分宏觀(guān)數據明顯好轉，預期在財政政策發(fā)力推動(dòng)下，基建將會(huì )對經(jīng)濟產(chǎn)生部分正向作用，經(jīng)濟將出現部分結構性改善。同時(shí)中美貿易局勢的緩解，也有利于企業(yè)恢復生產(chǎn)，帶動(dòng)開(kāi)工、生產(chǎn)、進(jìn)出口貿易等有所好轉。后續來(lái)看，央行貨幣政策寬松可期，減稅降費空間尚存，通脹短期仍將走高，但影響邊際弱化。中美趨勢短期趨好。

三、經(jīng)濟數據

（一）數據指標 

1、11月CPI同比上漲4.5%，環(huán)比上漲0.7%，高于預期；PPI同比下降1.4%，環(huán)比升0.2%，符合預期。

2、11月新增人民幣貸款1.39萬(wàn)億元，前值6613萬(wàn)億元，預期1.26萬(wàn)億元；新增社融1.75萬(wàn)億元，預期1.5萬(wàn)億元，前值6189億元；M2同比增長(cháng)8.2%，前值8.4%，預期8.4%。

3、12月統計局官方制造業(yè)PMI為50.2，環(huán)比持平，高于預期值49.9。

4、中國11月規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)6.2%，預期5.2%，前值4.7%；社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)8%，環(huán)比上漲0.6個(gè)百分點(diǎn)，高于預期。

5、中國11月規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤總額同比增5.4%，前值降9.9%。1-11月份，全國規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤總額同比下降2.1%

6、11月出口同比降1.1%，低于預期0.6%，前值降0.9%；進(jìn)口同比升0.3%，高于預期-1.7%，前值降6.4%。貿易順差387.3億美元，前值428.1億美元。

7、美國11月Markit綜合PMI初值為52.2，預期為52.6，前值為51.9。10月非農就業(yè)人口新增26.6萬(wàn)人，預期增18.3萬(wàn)人，前值增12.8萬(wàn)人。

（二）數據解讀

本月，基本面仍延續下行趨勢。CPI在豬肉價(jià)格帶動(dòng)下繼續超預期上漲，但通脹預期已比較充分，影響將邊際弱化。需要強調的是，本月PPI環(huán)比改善，工業(yè)方面生產(chǎn)、盈利等數據明顯好轉，消費超預期，國內需求有所提振，社融及信貸數據顯著(zhù)回升，融資環(huán)境趨好。出口繼續疲軟，但進(jìn)口超預期上漲， PMI數據超預期上漲，仍在榮枯線(xiàn)上，經(jīng)濟繼續顯示階段企穩跡象。美國方面，本月PMI、非農等經(jīng)濟數據表明，美國經(jīng)濟雖顯放緩信號，但短期走勢仍顯強勁。

我們認為，數據的超預期回升主要由于貿易局勢的緩和，帶動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)開(kāi)工情緒上漲，使得工業(yè)數據好轉；春節提前也使得企業(yè)本月銷(xiāo)售動(dòng)力較強；月內投放較多流動(dòng)性，也對經(jīng)濟短期企穩有所貢獻。但經(jīng)濟反彈動(dòng)力仍未明確，短期經(jīng)濟仍將下探。預計隨著(zhù)貿易問(wèn)題階段性趨穩，進(jìn)出口數據料將繼續改善，后續需核心關(guān)注的，依然是豬肉價(jià)格邊際變化趨勢，以及隨之變化的貨幣政策。

四、央行動(dòng)態(tài)

12月份，央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購6,800億，MLF投放6,000億，合計投放12,800億；本月逆回購到期800億，MLF到期4,735億，合計回籠5,535億。全月實(shí)現流動(dòng)性?xún)敉斗?,265億。

圖一：12月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月，市場(chǎng)資金到期壓力較小，但考慮到跨年因素，跨年后資金到期壓力，以及1月份地方債提前發(fā)行對市場(chǎng)流動(dòng)性的擠出，央行仍在月內投放了大量流動(dòng)性。具體來(lái)看，月初提前超額投放MLF，略超市場(chǎng)預期，同時(shí)，月內繼續大量投放較長(cháng)期限資金，開(kāi)展14天逆回購，且下調14天逆回購利率5個(gè)BP，以降低資金利率。在此基礎上，月末實(shí)現平穩跨年。結合市場(chǎng)情況，我們認為，央行本月操作一方面是繼續釋放貨幣政策維持合理充裕的信號，另一方面也為緩解跨年后資金壓力提前布局。

1月份，公開(kāi)市場(chǎng)到期資金超過(guò)8,500億，地方債紛紛核準提前發(fā)行，市場(chǎng)資金壓力較大，而目前市場(chǎng)貨幣過(guò)于寬松，流動(dòng)性料將難以保持目前狀態(tài)，轉而將會(huì )階段性趨緊。但后續仍需重點(diǎn)關(guān)注通脹數據，若其走勢趨緩，不排除央行將進(jìn)一步采取降息、降準的政策可能性。

五、貨幣市場(chǎng)

12月，經(jīng)濟基本面繼續下行，通脹走高對流動(dòng)性的影響邊際弱化，疊加月內央行投放流動(dòng)性規模較大，同時(shí)下調14天逆回購利率，進(jìn)一步降低市場(chǎng)資金利率，釋放寬松信號，資金價(jià)格中樞較上月繼續回落，僅在月末由于跨年因素季節性上揚。

分階段來(lái)看，月初隨著(zhù)央行超預期進(jìn)行MLF操作，資金價(jià)格在跨年預期影響下仍能保持低位穩定，月中以后，央行投放力度加大，資金價(jià)格加速回落，月末則在跨年因素影響下小幅上揚。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：12月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.34%、2.51%、2.59%，分別較上月下跌19BP、8BP、10BP，如前所述，我們認為，央行的巨量投放不僅使市場(chǎng)流動(dòng)性繼續寬松，同時(shí)釋放了貨幣政策維持穩健寬松的預期，因此資金價(jià)格中樞顯著(zhù)回落，利率整體處于較低水平。 

1月，鑒于目前流動(dòng)性過(guò)于寬松，央行料將減少操作次數，資金價(jià)格將在流動(dòng)性邊際趨緊的帶動(dòng)下繼續波動(dòng)上漲，但考慮到經(jīng)濟仍未明確企穩，貨幣政策仍將保持現行立場(chǎng)，資金價(jià)格水平仍將處于低位。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價(jià)格指數上漲0.53%，10年期國債收益率下跌3BP至3.14%，降至歷史24%分位數；10年期國開(kāi)債收益率3.57%，與上月持平，維持歷史28%分位附近。本月利率債市場(chǎng)擾動(dòng)因素較少，前期影響因素基本出盡，市場(chǎng)觀(guān)望情緒較濃，債市橫盤(pán)震蕩。后續需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟數據，尤其是通脹數據，以及央行后續的進(jìn)一步動(dòng)作

圖四：2008年以來(lái)中國10年期國債、國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2019年12月中國10年期國債、10年期國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如圖五所示，由于本月多項經(jīng)濟數據超預期，可以看出，美國經(jīng)濟長(cháng)期看雖有放緩跡象，但短期依然較為強勁，本月美國10年國債收益率繼續上行。

圖六：2008年以來(lái)中美利差走勢

圖七：2019年12月中美利差走勢

本月中美利差明顯收窄，主要由于我國十年國債收益率小幅下行，而美國十年國債整體上行決定，利差水平由上月底的139BP收窄至122BP。

2、利率債期限利差

期限利差方面，12月底，10年期國債和1年期國債的利差為78BP，比11月底走闊26BP，目前位于歷史22%分位數；10年期國開(kāi)債和1年期國開(kāi)債的期限利差為106BP，比11月底走闊了21BP，目前位于歷史48%分位附近。

圖八：12月份國債期限利差（10-1）與國開(kāi)債期限利差（10-1）走勢

圖九：2008年以來(lái)國債（10-1）與國開(kāi)債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，國債與國開(kāi)債長(cháng)短期債券收益率變化一致，但央行大量投放流動(dòng)性，資金面處于寬松狀態(tài)，債券短端收益率顯著(zhù)下行，而目前時(shí)點(diǎn)長(cháng)端缺乏影響因素，本月收益率變化情況不大，期限利差因此走闊。

圖十：12月底與10月底中債國債收益率曲線(xiàn)對比

圖十一：12月底與10月底中債國開(kāi)債收益率曲線(xiàn)對比

短期來(lái)看，債市多空擾動(dòng)因素基本已出盡，目前利率債收益率處于中間位置，走勢較難判斷，市場(chǎng)觀(guān)望情緒也較濃，后續需重點(diǎn)關(guān)注CPI等核心經(jīng)濟數據變動(dòng)情況，以及數據變動(dòng)帶來(lái)的貨幣政策操作情況。

3、信用債收益率

12月份信用債市場(chǎng)各評級各期限品種收益率相對11月數據變化如下：

一年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別下行8BP、11BP、3BP至3.15%、3.24%、3.39%。

三年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別下行6BP、7BP、6BP至3.49%、3.62%、3.83%。

五年期A(yíng)AA、AA+級中票收益率分別下行9BP、5BP至3.81%、4.04%，AA 級中票收益率為4.46%，與上月持平。

可以看出，與11月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍下行，且期限越長(cháng)，各評級主體收益率下行幅度越??；同期限各品種中，高評級主體收益率下行幅度稍高，我們認為，本月由于市場(chǎng)資金明顯寬裕，帶動(dòng)債券收益率下行，尤其是短久期品種，收益率下行幅度更為明顯。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與11月份相比，信用債與國債間利差方面：

1年期A(yíng)AA、AA+、AA中票信用利差（-國債）分別走闊20BP、16BP、25BP至79BP、88BP、103BP，分別至歷史5%、4%、8%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

3年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別走闊2BP、1BP、2BP至68BP、80BP、102BP，分別至歷史7.5%、5.8%、 7.8%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

5年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別走闊1BP、4BP、8BP至84BP、110BP、156BP。分別至歷史17%、15%、15%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）利差收窄3BP至9BP，為歷史24%分位；1年期（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊5BP、8BP至24BP、15BP，處于歷史39%、54%分位數。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差均比上月走闊1BP，分別至35BP、12BP、22BP，分別為歷史20%、7%、5%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（AA+-AAA）利差分別走闊2BP、7BP、5BP至45BP、72BP、27BP，分別處于歷史69%、43%、30%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

可以看出，本月各品種信用債收益率顯著(zhù)下行，且評級越高、期限越短品種下行幅度越大。信用利差普遍走闊，且短期限、低評級主體信用利差收窄幅度較大，同時(shí)，各期限品種間等級利差多數走闊，但幅度較小，考慮為市場(chǎng)觀(guān)望情緒較濃，配置動(dòng)力較弱所致。短期內信用債將保持震蕩行情。

信用債市場(chǎng)總結：12月份，數據出現部分企穩信號，但經(jīng)濟仍處下行趨勢，市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步充裕，帶動(dòng)債券收益率下行，信用利差也隨著(zhù)利率債收益率的下行走闊，短久期債券表現明顯。但目前價(jià)格處于中間位置，后期投資仍需謹慎。

1月，債市走向仍需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟數據情況，進(jìn)一步驗證周期趨勢，同時(shí)，需要跟蹤央行后續操作，我們認為，目前仍處于債市影響因素的空窗期，市場(chǎng)波動(dòng)將會(huì )加劇，但不會(huì )出現明顯趨勢性變化。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場(chǎng)

2019年12月份，信用債 市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

圖十九：本月與上月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十四可以看出，12月份，全市場(chǎng)信用債發(fā)行規模比上月增加，而到期規模比上月減少，因此本月信用債凈融資額較上月增加。

由上表可知，本月發(fā)行各評級債券中，中高評級主體發(fā)行利率顯著(zhù)下行，低評級主體發(fā)行利率顯著(zhù)抬升，我們認為本月資金態(tài)勢趨于寬松，市場(chǎng)利率中樞顯著(zhù)下行，但從結構上可以看到，低評級主體債券發(fā)行利率走高主要因為發(fā)行長(cháng)期限品種規模較多所致，同時(shí)年末配置時(shí)點(diǎn)，機構更傾向中高評級主體。

2、所處行業(yè)一級市場(chǎng)

12月份，集團發(fā)行一期5年期中票，規模30億，發(fā)行利率4.15%，與上月發(fā)行的同期限私募債發(fā)行成本持平；發(fā)行兩期3+N永續債，金額合計150億，利率分別為4.28%、4.26%，具體如下： 

整體來(lái)看，集團本月融資環(huán)境較好。

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數據如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團短融發(fā)行成本比上月高5BP。兗礦集團3年中票發(fā)行成本比上月低19BP。

化工行業(yè)中，延長(cháng)石油發(fā)行的5年期中票比上月成本低10BP。

電力行業(yè)中，華能集團發(fā)行5年中票成本與上月持平。華電集團發(fā)行60天超短融比上月低5BP， 180天超短融比上月低11BP。

綜上所述，12月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月普遍下跌，我們認為主要由于本月央行投放大量流動(dòng)性所致，所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

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