在證券投資領(lǐng)域，提到“護城河”這一概念，人們首先會(huì )想起股神巴菲特。投資于具有持久“護城河”的公司幾乎是巴菲特價(jià)值投資理念的精髓，專(zhuān)門(mén)有一本書(shū)叫做《巴菲特的護城河》。然而這次停工期間，我接觸到了另一本書(shū)——《投資的護城河》。這本書(shū)由全球領(lǐng)先投資研究機構晨星公司編著(zhù)，他們在巴菲特提出的護城河概念的基礎上，發(fā)展出了一套晨星自己的股票研究方法，讀下來(lái)受益匪淺。

晨星公司的股票研究方法，追根溯源是要回答兩個(gè)投資關(guān)鍵問(wèn)題，第一，如何識別偉大的公司？第二，何時(shí)才是投資偉大公司的最佳時(shí)機？圍繞這兩個(gè)問(wèn)題，晨星提出，一只股票跑贏(yíng)市場(chǎng)的關(guān)鍵在于三項要素：可持續競爭優(yōu)勢、估值及安全邊際。要識別偉大的公司，就要尋找具有可持續競爭優(yōu)勢，即經(jīng)濟護城河的公司；要判斷最佳投資時(shí)機，就要對股票進(jìn)行估值，以低于公司內在價(jià)值的價(jià)格購買(mǎi)股票。

上述股票研究方法基本上符合傳統價(jià)值投資的思想。在這個(gè)總體方法的基礎上，書(shū)中對如何分析企業(yè)經(jīng)濟護城河、如何估值做了教科書(shū)式的講解，并在最后運用其護城河分析框架對基礎材料、消費品、能源等9個(gè)行業(yè)逐一進(jìn)行了分析。

整本書(shū)讀下來(lái)，我認為如何分析企業(yè)的護城河是書(shū)中的精華部分。

首先，書(shū)中提出了護城河的5項來(lái)源，認為實(shí)際構筑起企業(yè)護城河的是5項可持續競爭優(yōu)勢——無(wú)形資產(chǎn)、成本優(yōu)勢、轉換成本、網(wǎng)絡(luò )效應及有效規模。股票研究時(shí)應著(zhù)重分析企業(yè)是否具有這些優(yōu)勢。

例如，無(wú)形資產(chǎn)包括品牌、專(zhuān)利、監管。品牌方面，如果一家公司的品牌促使顧客支付意愿上升及忠誠度增加，這一品牌就在公司利潤周?chē)鹆艘坏雷o城河，典型公司如迪士尼、星巴克。專(zhuān)利方面，如果公司主要產(chǎn)品受到專(zhuān)利保護，市場(chǎng)上也不存在真正的替代品，那么專(zhuān)利會(huì )阻止其他企業(yè)同質(zhì)產(chǎn)品的競爭，這家公司就可以在一段持續時(shí)間內擁有定價(jià)能力，典型公司如在農業(yè)生物領(lǐng)域占據壟斷地位的孟山都。監管方面，如果政府的規章制度使競爭者很難甚至不可能進(jìn)入市場(chǎng)，那么監管制度可以成為可持續競爭優(yōu)勢的來(lái)源，典型公司如澳門(mén)博彩企業(yè)。

再例如，轉換效應是指如果客戶(hù)轉換行為帶來(lái)偏高的失敗風(fēng)險，或者操作成本偏高，包括時(shí)間成本、遇到的麻煩、付出的金錢(qián)或承擔的風(fēng)險等，那么高轉換成本可以作為護城河來(lái)源。這讓我聯(lián)想起前段時(shí)間關(guān)注特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈零部件供應商，其護城河除了掌握一定的技術(shù)外，還包括與特斯拉合作后特斯拉轉換其他供應商是否有高成本。

其次，晨星認為企業(yè)的護城河是有生命周期的，因此不應僅做靜態(tài)分析，還要關(guān)注護城河的發(fā)展趨勢。在時(shí)間的長(cháng)河中，有的企業(yè)競爭優(yōu)勢在提高，有的在減弱，有的保持穩定，分析時(shí)要拉長(cháng)時(shí)間維度。晨星評估企業(yè)護城河通常會(huì )采用10-20年的維度。書(shū)中提供了護城河趨勢分析的諸多案例，包括寶潔、聯(lián)邦快遞、紐交所等，從企業(yè)歷史發(fā)展中觀(guān)察競爭優(yōu)勢的變化。

最后，晨星在分析完企業(yè)護城河后，會(huì )輸出評級結果。其評級包括兩個(gè)維度，第一是靜態(tài)的經(jīng)濟護城河評級，分為沒(méi)有護城河、狹窄的護城河、寬闊的護城河3檔；第二是動(dòng)態(tài)的趨勢護城河評級，分為正面趨勢、負面趨勢、穩定趨勢三檔。

總體而言，上述護城河分析框架整體看來(lái)嚴謹科學(xué)，這是其吸引我的地方。然而，經(jīng)過(guò)這套方法的篩選，晨星只對全球不到200家上市公司給出了寬闊的護城河評級，這也讓我由衷地感嘆偉大公司的稀缺性。盡管在風(fēng)云變幻的股票市場(chǎng)，好公司與好股票常常并不對等，后者的范圍可能更大一些，但識別出好公司仍然是價(jià)值投資皇冠上的明珠，是眾多價(jià)值投資者孜孜以求的目標。正因為如此，我們才去尋找方法。我想，這或許是我們閱讀本書(shū)的意義所在。

另外，書(shū)中除理論方法外，最后一部分對很多行業(yè)的護城河做了分析，可以說(shuō)既有理論，也有實(shí)踐運用。如果再重讀一遍，我的關(guān)注重點(diǎn)將會(huì )轉向運用部分，畢竟對方法的理解、使用才是最終目的，這是今后工作中需要不斷去實(shí)踐體會(huì )的。（徐歡歡）