一、觀(guān)點(diǎn)摘要與解讀

政策面，12月權益市場(chǎng)聚焦點(diǎn)在開(kāi)放、防風(fēng)險和引導長(cháng)期資金入市等幾個(gè)方面。開(kāi)放方面，政策明確對港股通交易所得轉讓價(jià)差繼續免征個(gè)人所得稅，中國結算發(fā)布股票期權試點(diǎn)結算業(yè)務(wù)實(shí)施細則，央行、外管局簡(jiǎn)化境外機構投資者境內證券投資收益匯出手續，中央結算降低股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結算備付金收取比例。防風(fēng)險方面，證監會(huì )發(fā)布上市公司分拆所屬子公司境內上市試點(diǎn)若干規定、明確監管要求，發(fā)布證券投資者保護基金實(shí)施流動(dòng)性支持管理規定、允許投?；饠U大使用范圍，證監會(huì )審議通過(guò)中華人民共和國證券法（修訂草案）、大幅提高違法處罰力度。引導長(cháng)期資金入市方面，基金業(yè)協(xié)會(huì )表示繼續推動(dòng)個(gè)稅遞延養老政策出臺，完善基金行業(yè)服務(wù)個(gè)人養老金業(yè)務(wù)路徑。

市場(chǎng)走勢， 12月A股震蕩上行，上證指數12月31日收于當月最高點(diǎn)3050.12，當月上漲6.20%，日均成交額1923億元，較上月大幅增加401億元；深證成指當月上漲8.86%至10430.77點(diǎn)，日均成交3119億元，較上月大幅增加664億元。從19年全年來(lái)看，滬深兩市均有不錯的漲幅，上證指數從2465升至3050點(diǎn)，漲幅23.72%；深證成指由7149升至10430點(diǎn)，漲幅達45.90%。

基本面與估值，制造業(yè)PMI指數12月維持50.2，略好于預期（市場(chǎng)預期50.1）。分規?？?，大型企業(yè)及小型企業(yè)PMI均有所回落，中型企業(yè)有所回暖。制造業(yè)PMI指數連續2個(gè)月處于景氣區間，顯示出制造業(yè)活動(dòng)出現回暖的信號，但可持續性有待進(jìn)一步觀(guān)察。估值方面，12月權益市場(chǎng)估值小幅上升。上證A股月末平均市盈14.28倍，為2010年至今44%的分位處；深證A股26.25倍，為2010年至今33%的分位處；創(chuàng )業(yè)板為47.01倍，為上市至今40%的分位處。

資金面，11月社融規模為1.75萬(wàn)億元，好于預期（預期1.5萬(wàn)億），環(huán)比增加1.09萬(wàn)億元、同比增加1504億元。今年前10個(gè)月社融新增21.23萬(wàn)億，同比增長(cháng)3.43萬(wàn)億元，同比增長(cháng)約19%。從環(huán)比分項數據看，人民幣貸款增量1.36萬(wàn)億、企業(yè)債新增2695億，增量較大；新增委托貸款、信托貸款減少較多，分別減少959.19億和673.4億元。12月北向資金合計凈流入729.94億元，19個(gè)交易日中僅1個(gè)為凈流出。自互聯(lián)互通開(kāi)通以來(lái)，北向資金累計凈流入已突破萬(wàn)億大關(guān)。

綜合來(lái)看，本月政策面信息偏暖，監管層持續引導長(cháng)期資金入市，以往證券違法行為處罰過(guò)輕的現象也在新修訂的證券法中得到糾正。12月PMI繼續維持在景氣區間，顯示出宏觀(guān)經(jīng)濟邊際走好的態(tài)勢，但可持續性仍有待進(jìn)一步觀(guān)察。展望未來(lái)，在宏觀(guān)經(jīng)濟整體增速放緩，減稅降費落實(shí)及積極財政的帶動(dòng)下，經(jīng)濟有望呈現弱回暖的態(tài)勢。外圍方面，中美將于本月15日簽署第一階段協(xié)議，出現“黑天鵝”事件概率較小。國內方面，已公布的宏觀(guān)經(jīng)濟數據尚好，目前處于消息與數據的空窗期。

市場(chǎng)走勢方面，短期來(lái)看無(wú)明顯利空消息的干擾下，市場(chǎng)有望維持短期強勢，但對向上空間不宜過(guò)于樂(lè )觀(guān)，應警惕過(guò)于激進(jìn)的操作方式。中長(cháng)期看，隨著(zhù)北向資金持續流入、外資話(huà)語(yǔ)權的持續擴大（持有市值已破萬(wàn)億）、保險及銀行理財等長(cháng)期資金的逐步入市，未來(lái)市場(chǎng)走勢將更為穩健、波動(dòng)率將降低，市場(chǎng)將會(huì )擁抱核心資產(chǎn)與價(jià)值資產(chǎn)，炒作之風(fēng)將越來(lái)越缺乏生存土壤，A股慢牛、長(cháng)?？善?。建議短期回避近期熱炒的新能源、特斯拉概念股，關(guān)注業(yè)績(jì)、現金流出現邊際改善的股票，在躁動(dòng)的春季守住初心、保持定力。

二、政策要聞

1、12月5日，財政部、稅務(wù)總局和證監會(huì )聯(lián)合發(fā)布通知，對內地個(gè)人投資者通過(guò)港股通、基金互認買(mǎi)賣(mài)香港股票、基金份額取得的轉讓差價(jià)所得，自2019年12月5日起至2022年12月31日止，繼續暫免征收個(gè)人所得稅。

2、12月06日，基金業(yè)協(xié)會(huì )表示，將繼續帶領(lǐng)基金行業(yè)推動(dòng)我國個(gè)人養老金的發(fā)展。繼續推動(dòng)個(gè)稅遞延養老政策出臺，完善基金行業(yè)服務(wù)個(gè)人養老金業(yè)務(wù)路徑。研究養老FOF的考核方式和評價(jià)體系，完善養老FOF投資范圍，共同研究支持養老目標基金健康發(fā)展的舉措。

3、12月09日，中國結算發(fā)布《深交所股票期權試點(diǎn)結算業(yè)務(wù)實(shí)施細則》，明確經(jīng)營(yíng)機構直接參與本公司期權結算業(yè)務(wù)的，應首先申請多邊凈額擔保結算業(yè)務(wù)資格。非證券公司類(lèi)經(jīng)營(yíng)機構申請多邊凈額擔保結算業(yè)務(wù)資格的，除符合本公司結算參與人管理有關(guān)規定外，還應當滿(mǎn)足凈資本不低于人民幣3億元的條件。

4、12月16日，央行、外管局就《境外機構投資者境內證券投資資金管理規定（征求意見(jiàn)稿）》公開(kāi)征求意見(jiàn)，提出進(jìn)一步便利境外機構投資者境內證券投資，不再要求境外機構投資者匯出累計收益時(shí)提供中國注冊會(huì )計師出具的投資收益專(zhuān)項審計報告、稅務(wù)備案表等材料。

5、12月16日，證監會(huì )正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點(diǎn)若干規定》，明確分拆條件，設置7項“硬核門(mén)檻”，包括上市公司股票上市已滿(mǎn)3年、盈利門(mén)檻由10億降低至6億、分拆比例不得超過(guò)上市公司凈資產(chǎn)30%等。同時(shí)規范分拆上市流程，明確行為監管要求，表示將打擊概念炒作、“忽悠式”分拆。

6、12月23日，中國結算發(fā)布修訂后的《結算備付金管理辦法》，將股票類(lèi)業(yè)務(wù)最低結算備付金收取比例由20%降至18%。據中航證券分析師測算，此次調整涉及近3000億元資金，能夠為上市券商節省260億左右流動(dòng)資金，利好券商利息收入。

7、12月30日，證監會(huì )發(fā)布《證券投資者保護基金實(shí)施流動(dòng)性支持管理規定》，允許投?；饠U大使用范圍，在市場(chǎng)出現重大波動(dòng)或者行業(yè)發(fā)生重大風(fēng)險事件時(shí)，對證券公司實(shí)施流動(dòng)性支持。通過(guò)該項長(cháng)效機制，進(jìn)一步豐富證券公司流動(dòng)性支持儲備手段，進(jìn)一步提升行業(yè)抗風(fēng)險能力，進(jìn)一步夯實(shí)行業(yè)持續穩健發(fā)展的基礎。

8、12月30日，十三屆全國人大常委會(huì )第十五次會(huì )議全體會(huì )議審議通過(guò)中華人民共和國證券法（修訂草案），自2020年3月1日起施行，明確全面推行注冊制；加大內幕交易懲處力度，最高十倍罰款；信息披露違法最高處1000萬(wàn)罰款；證券從業(yè)人員買(mǎi)賣(mài)股票將被沒(méi)收違法所得并處罰款；強化信息披露要求，明確董監高責任；發(fā)行人欺詐發(fā)行尚未發(fā)行證券的最高罰2000萬(wàn)元。

三、市場(chǎng)綜述

（一）總體走勢

19年最后1個(gè)月A股震蕩上行，上證指數12月31日收于當月最高點(diǎn)3050.12，當月上漲6.20%，日均成交額1923億元，較上月大幅增加401億元；深證成指當月上漲8.86%至10430.77點(diǎn)，日均成交3119億元，較上月大幅增加664億元。整體看12月兩市大幅上行，呈現出量?jì)r(jià)齊升的走勢。從19年全年來(lái)看，滬深兩市均有不錯的漲幅，上證指數從2465升至3050點(diǎn)，漲幅23.72%；深證成指由7149升至10430點(diǎn)，漲幅達45.90%。

圖表1：19年以來(lái)上證成交額與指數走勢

圖表2：19年以來(lái)深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，制造業(yè)PMI指數12月維持50.2，略好于預期（市場(chǎng)預期50.1）。分規?？?，大型企業(yè)及小型企業(yè)PMI均有所回落，大型企業(yè)由50.9回落至50.6、小型企業(yè)由49.4回落至47.2；中型企業(yè)有所回暖，由49.5升至51.4。制造業(yè)PMI指數連續2個(gè)月處于景氣區間，顯示出制造業(yè)活動(dòng)出現回暖的信號，但可持續性有待進(jìn)一步觀(guān)察。

圖表3：15年至今PMI走勢

估值方面，12月權益市場(chǎng)估值小幅上升。截至12月31日，上證A股月末平均市盈14.28倍，為2010年至今44%的分位處；深證A股26.25倍，為2010年至今33%的分位處；創(chuàng )業(yè)板為47.01倍，為上市至今40%的分位處。分市場(chǎng)看，2010年至今上證平均市盈率為15.52、深證平均市盈率為32.85，創(chuàng )業(yè)板上市以來(lái)平均市盈率為60.26，目前估值水平處于歷史相對較低位置，但離市場(chǎng)中位數水平已較為接近。

圖表4：2010年以來(lái)A股歷史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規模

11月社融規模為1.75萬(wàn)億元，好于預期（預期1.5萬(wàn)億），環(huán)比增加1.09萬(wàn)億元、同比增加1504億元。今年前10個(gè)月社融新增21.23萬(wàn)億，同比增長(cháng)3.43萬(wàn)億元，同比增長(cháng)約19%。從環(huán)比分項數據看，人民幣貸款增量1.36萬(wàn)億、企業(yè)債新增2695億，增量較大；新增委托貸款、信托貸款減少較多，分別減少959.19億和673.4億元。

圖表5：15年至今社融情況（當月值）

2、外資流入

12月北向資金合計凈流入729.94億元，其中滬股通凈流入380.08 億元，日均凈流入20億元；深股通凈流入349.86億元，日均凈流入18.41億元。12月北向資金持續大幅凈流入，19個(gè)交易日中僅1個(gè)為凈流出。2019年北向資金合計凈流入3517億元，自互聯(lián)互通開(kāi)通以來(lái)，北向資金累計凈流入已突破萬(wàn)億大關(guān)。

圖表6:  19年至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資余額

截至12月31日，兩市融資余額合計10055億元，較月初增加536億元。分市場(chǎng)看，滬市融資余額 5590億元，較月初增加185億元；深市融資余額4464億元，較月初增加351億元。

圖表7：兩市融資余額與指數走勢

（四）各板塊情況

受益于大盤(pán)上漲，12月份申萬(wàn)28個(gè)行業(yè)指數均上漲，表現最好的三個(gè)板塊是有色金屬 （15.25%）、建筑材料（14.38%）、傳媒（11.80%），表現最差的三個(gè)板塊是農林牧漁（1.68%）、公用事業(yè)（2.74%）和銀行（4.02%）。12月以新能源新材料為代表的個(gè)股良好表現帶動(dòng)有色金屬板塊漲幅喜人，而由于“豬”行情炒作的退潮，以及在上漲行情中公共事業(yè)、銀行等板塊缺乏想象空間和彈性較低，故這三個(gè)板塊漲幅居于末位。

圖表8：申萬(wàn)行業(yè)指數12月表現

從全年來(lái)看，19年由于TMT行業(yè)及大消費概念股的良好表現，電子（73.77%）、食品飲料（72.87%）、家用電器（56.99%）等三個(gè)板塊漲幅居前；由于鋼鐵等個(gè)股表現的疲弱，全年僅鋼鐵（-2.09%）、建筑裝飾（-2.12%）等兩個(gè)板塊錄得負收益。

圖表9：申萬(wàn)行業(yè)指數19年全年表現

（五）市場(chǎng)融資情況

12月份權益市場(chǎng)融資主體84家，募資額1869億元，較上月增加404億元。分類(lèi)看，IPO 27家，募資506億元；增發(fā)38家，募資1063億元；可轉債發(fā)行10家，募資209億元；可交債發(fā)行9家，募資91億元。12月份權益市場(chǎng)融資行為持續活躍，IPO及增發(fā)處于募資金額前列。

圖表10：市場(chǎng)權益工具融資情況

（六）市場(chǎng)情緒

12月A股震蕩走高，外資持續大幅凈流入，市場(chǎng)整體做多氣氛較為濃烈，多數交易日中上漲家數明顯多于下跌家數。在臨近傳統節日，各消息面保持平靜的氛圍下，市場(chǎng)有望延續強勢行情。

圖表11：12月市場(chǎng)情緒

（七）股市與債市

截至12月31日，中債綜合指數報收201.19點(diǎn)，較上月上漲1.34點(diǎn)；滬深300指數為4096.58點(diǎn)，較上月上漲267.91點(diǎn)。由于貨幣政策邊際寬松、疊加降準預期，12月中債指數小幅上行；而股市同樣在樂(lè )觀(guān)情況的帶動(dòng)下上漲，2019年最后一個(gè)交易月呈“股債雙?！钡淖邉?。

圖表12：15年以來(lái)股市與債市的走勢

四、熱點(diǎn)事件與每月思考

可轉債（可交債）淺談

一、可轉債（可交債）基本概念

可轉換債券（Convertible Bonds，簡(jiǎn)稱(chēng)CB）是債券持有人可按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉換成公司的普通股票的債券。如果債券持有人不想轉換，則可以繼續持有債券，直到償還期滿(mǎn)時(shí)收取本金和利息，或者在流通市場(chǎng)出售變現。如果持有人看好發(fā)債公司股票增值潛力，可以行使轉換權，按照預定轉換價(jià)格將債券轉換成為股票。該債券利率一般低于普通公司的債券利率，企業(yè)發(fā)行可轉換債券可以降低籌資成本?？赊D換債券持有人還享有在一定條件下將債券回售給發(fā)行人的權利，發(fā)行人在一定條件下?lián)碛袕娭期H回債券的權利。

可交換債券（Exchangeable Bonds，簡(jiǎn)稱(chēng)EB）全稱(chēng)為“可交換他公司股票的債券”，是指上市公司股份的持有者通過(guò)抵押其持有的股票給托管機構進(jìn)而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來(lái)的某個(gè)時(shí)期內，能按照債券發(fā)行時(shí)約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權，其實(shí)質(zhì)是一種內嵌期權的金融衍生品?？山粨Q債要素也包括票面利率、期限、換股價(jià)格和換股比率、換股期、贖回與回售等特殊條款?？赊D債與可交債不同之處一是發(fā)債主體和償債主體不同，可交債是上市公司的股東，可轉債是上市公司本身；二是所換股份的來(lái)源不同，可交債是發(fā)行人持有的其他公司股份，可轉債是發(fā)行人本身未來(lái)發(fā)行的新股。

可轉換債券轉股會(huì )使發(fā)行人的總股本擴大，攤薄每股收益；可交換公司債券換股不會(huì )導致標的公司的總股本發(fā)生變化，也無(wú)攤薄收益的影響。對投資者來(lái)說(shuō)，持有可交換債與持有標的上市公司可轉換債券相同，投資價(jià)值與上市公司業(yè)績(jì)相關(guān)，且在約定期限內可以以約定的價(jià)格交換為標的股票。從流動(dòng)性上看，可轉債為公開(kāi)發(fā)行、交易所上市，流動(dòng)性相對較好；可交債多為私募發(fā)行，流動(dòng)性較差?？赊D債發(fā)行人有動(dòng)力促進(jìn)轉股，把資金保留在上市公司體內，歷史上絕大多數可轉債均為轉股退出?？山粨Q債發(fā)行人一般把可交債作為變相減持工具，或作為低成本債務(wù)融資工具。

二、可轉債（可交債）價(jià)值衡量

    可轉債債券兼具債權和股權的雙重特性，其內在價(jià)值相當于債券價(jià)格與對應股票看漲期權價(jià)格之和，即可轉債價(jià)格=純債價(jià)值+轉換價(jià)值。在不發(fā)生信用風(fēng)險的前提下，可轉債交易價(jià)格介于純債價(jià)值與轉股價(jià)值之間，即下有保底、上不封底，如下圖所示。 

三、可轉債（可交債）打新機會(huì )

在市場(chǎng)行情較好的情況下，由于可轉債自發(fā)行到上市有20-30天的間隔，在此期間正股往往已經(jīng)積累不錯的漲幅，所以可轉債上市當日往往漲幅可觀(guān)。公司參與申購的烽火轉債、明陽(yáng)轉債上市當日賣(mài)出均實(shí)現了20%以上的收益。對于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，單個(gè)賬戶(hù)申購上限為100萬(wàn)元（10000張），按照目前的可轉債中簽率大概中1手（10張，1000元）的概率為10%-20%，上市首日賣(mài)出可實(shí)現10%-20%的收益（100-200元）。建議可以積極申購基本面不錯、評級尚可（AA及以上）的可轉債，在信用風(fēng)險較小的情況下可獲取不錯的年化收益。

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