一、觀(guān)點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，11月，全月凈投放流動(dòng)性規模較大，更重要的是，央行超預期下調政策利率，釋放寬松信號，前期市場(chǎng)關(guān)于通脹走高可能造成貨幣政策收緊的擔憂(yōu)消除，價(jià)格中樞高位回落，但臨近年末，季節性因素使得月內價(jià)格波動(dòng)加劇。

12月，流動(dòng)性料將季節性趨緊，出于“穩增長(cháng)”及平抑波動(dòng)考慮，央行料將加大逆周期調節力度，同時(shí)LPR利率調降可期，全月資金價(jià)格將保持震蕩走勢，但中樞仍將處于較低水平。

利率債投資方面，11月，核心經(jīng)濟數據超預期回落，疊加流動(dòng)性較為寬松，貨幣收緊擔憂(yōu)消除，收益率從上月高位回落，國債指數上漲0.74%，10年期國債和國開(kāi)債收益率分別降至歷史25%、28%分位附近。期限利差收窄。

我們認為，目前市場(chǎng)價(jià)格處于中間位置，方向預測較為困難，資金季節性變動(dòng)，中美貿易磋商可能達成階段協(xié)議，以及經(jīng)濟數據情況等都可能在12月影響市場(chǎng)走勢，后續需保持關(guān)注，謹慎操作，把握時(shí)點(diǎn)機會(huì )。

信用債投資方面，11月，信用債表現好于利率債，在無(wú)風(fēng)險利率下行帶動(dòng)下，信用債收益率大幅回落，機構仍?xún)A向個(gè)券挖掘策略，疊加寬信用繼續發(fā)力，信用利差繼續收窄。

12月，和利率債判斷類(lèi)似，多空因素交織下，預期市場(chǎng)將呈現震蕩走勢，核心在于經(jīng)濟數據情況，以及流動(dòng)性季節性收緊可能造成的信用事件。當前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，信用利差可能隨著(zhù)利率債震蕩而波動(dòng)。

債券發(fā)行方面，11月，債券發(fā)行量顯著(zhù)增加，高、低評級主體發(fā)行利率明顯回落，中等評級主體由于發(fā)行期限相對拉長(cháng)，利率小幅抬升，資金面整體趨于寬松，低評級主體融資環(huán)境繼續好轉。

12月，季節性因素將使得債券發(fā)行成本升高，預期發(fā)行量將環(huán)比回落，同時(shí)成本料將小幅上漲，但不排除央行投放流動(dòng)性及調降LPR利率進(jìn)行對沖可能，預期資金面將保持震蕩趨勢。

從集團所處行業(yè)來(lái)看，11月份所選各行業(yè)可比數據顯示，標的企業(yè)融資成本漲跌不一，考慮主要為月內資金價(jià)格波動(dòng)加劇所致，整體來(lái)看，集團所處行業(yè)融資環(huán)境仍較為寬松。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、11月5日，人民銀行公告，開(kāi)展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，期限為1年，中標利率為3.25%，較上期下降5個(gè)基點(diǎn)。11月18日，央行重啟7天逆回購，利率2.5%，較前次下調5BP。

2、11月13日，國務(wù)院常務(wù)會(huì )議決定健全固定資產(chǎn)投資項目資本金管理促進(jìn)有效投資，下調基礎設施項目最低資本金比例不超5個(gè)百分點(diǎn)，基礎設施領(lǐng)域和其他國家鼓勵發(fā)展的行業(yè)項目，可通過(guò)發(fā)行權益型、股權類(lèi)金融工具籌措資本金。會(huì )議部署對安全生產(chǎn)尤其是危險化學(xué)品生產(chǎn)管理等問(wèn)題開(kāi)展專(zhuān)項整治。

3、11月16日，央行在三季度貨幣政策執行報告中提出，下一步將繼續做好LPR報價(jià)和運用，引導和督促金融機構合理定價(jià)，進(jìn)一步打破貸款利率隱性下限，疏通利率傳導渠道，并抓緊研究出臺存量貸款利率基準轉換方案。

4、11月26日上午，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理、中美全面經(jīng)濟對話(huà)中方牽頭人劉鶴與美國貿易代表萊特希澤、財政部長(cháng)姆努欽通話(huà)。雙方就解決彼此核心關(guān)切問(wèn)題進(jìn)行了討論，就解決好相關(guān)問(wèn)題取得共識，同意就第一階段協(xié)議磋商的剩余事項保持溝通。

5、11月27日，經(jīng)國務(wù)院同意，近期財政部提前下達了2020年部分新增專(zhuān)項債務(wù)限額1萬(wàn)億元。

（二）政策解讀

本月，國內方面，基本面延續下行趨勢。MLF、OMO意外降息，體現降低實(shí)際利率的政策意圖。地方專(zhuān)項債提前發(fā)行，固定資產(chǎn)投資項目最低資本金下調，對外開(kāi)放力度進(jìn)一步加大，也表明目前調控以財政政策為主，本月監管調控的核心在于抑制豬肉價(jià)格持續走高造成的通脹預期升溫。外圍方面，中美貿易磋商局勢繼續向好，全球經(jīng)濟繼續下行，但美國經(jīng)濟短期依舊表現強勁。

短期來(lái)看，基本面仍未見(jiàn)明確向上動(dòng)力，經(jīng)濟將延續下行趨勢，但部分領(lǐng)先數據略顯好轉，預期在財政政策發(fā)力推動(dòng)下，基建將會(huì )對經(jīng)濟產(chǎn)生部分正向作用，經(jīng)濟將出現部分結構性改善。后續來(lái)看，臨近歲末，央行貨幣政策寬松可期，減稅降費空間尚存，通脹短期仍將走高，但不會(huì )影響政策施行。外圍方面，由于美國大選將近，近期中美料將就貿易問(wèn)題達成初步協(xié)議。

三、經(jīng)濟數據

（一）數據指標[1]

1、10月CPI同比上漲3.8%，環(huán)比上漲0.8%，高于預期；PPI同比下降1.6%，環(huán)比下降0.4%，符合預期。

2、10月新增人民幣貸款6613億元，前值1.69萬(wàn)億元，預期8178.6億元；新增社融6189億元，預期9500億元，前值2.27萬(wàn)億元；M2同比增長(cháng)8.4%，前值8.4%，預期8.4%。

3、11月統計局官方制造業(yè)PMI為50.2，環(huán)比上漲0.9%，高于預期值49.6。

4、中國10月規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)4.7%，預期5.3%，前值5.8%；社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)7.2%，環(huán)比下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，低于預期。

5、中國10月規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤總額同比下降9.9%。1-9月份，全國規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤總額同比下降2.9%

6、10月出口同比降0.9%，高于預期-2.9%，前值降3.2%；進(jìn)口同比降6.4%，高于預期-8.2%，前值降8.5%。貿易順差428.1億美元，前值396.5億美元。

7、美國10月Msrkit綜合PMI初值為51.9，預期為50.9，前值為50.9。10月非農就業(yè)人口新增12.8萬(wàn)人，預期增8.9萬(wàn)人，前值增13.6萬(wàn)人。

（二）數據解讀

本月，基本面仍延續下行趨勢。CPI在豬肉價(jià)格帶動(dòng)下繼續超預期上漲，通脹預期升溫，但PPI表明通縮風(fēng)險加劇，工業(yè)數據依舊低迷，消費數據表明國內需求不振，社融及信貸數據大幅下滑。本月亮點(diǎn)在于，中美貿易局勢趨緩作用下，進(jìn)出口數據暫止頹勢，PMI數據超預期上漲，重回榮枯線(xiàn)以上，經(jīng)濟顯示階段企穩跡象。美國方面，本月PMI、非農等經(jīng)濟數據表明，美國經(jīng)濟雖顯放緩信號，但短期走勢仍顯強勁。

我們認為，先導指標雖釋放經(jīng)濟回升信號，但具體驅動(dòng)因素后續仍有待驗證，短期經(jīng)濟仍將下探，可以預見(jiàn)的是，隨著(zhù)貿易問(wèn)題階段性好轉，進(jìn)出口數據料將繼續改善，消費在“雙11”帶動(dòng)下也將出現明顯反彈，年底企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)需求不足，工業(yè)數據仍將趨弱，后續需核心關(guān)注的，依然是豬肉價(jià)格邊際變化趨勢，以及隨之變化的貨幣政策。

四、央行動(dòng)態(tài)

11月份，央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購3,000億，MLF投放6,000億，第二次定向降準釋放資金400億，合計投放9,400億；本月逆回購到期3,300億，MLF到期4,035億，合計回籠7,335億。全月實(shí)現流動(dòng)性?xún)敉斗?,065億。

圖一：11月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月，貨幣市場(chǎng)擾動(dòng)因素較少，但央行貨幣政策在“量”和“價(jià)”兩方面都進(jìn)行了超預期操作?！傲俊钡姆矫?，全月凈投放2065億，超出市場(chǎng)預期；“價(jià)”的方面，MLF、OMO均下調5BP，同時(shí)，5年期LPR報價(jià)的下調最為超出市場(chǎng)預期。結合市場(chǎng)情況，我們認為，央行本月操作旨在通脹持續走高背景下，通過(guò)“量?jì)r(jià)”兩方面的操作消除貨幣政策收緊擔憂(yōu)，同時(shí)進(jìn)一步疏通貨幣傳導機制，彰顯“穩增長(cháng)”意圖。

12月份，公開(kāi)市場(chǎng)資金到期壓力較小，核心擾動(dòng)因素在于通脹預期繼續升溫，以及歲末時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性季節性收緊等。我們認為，正如央行此前釋放的信號，通脹走高不會(huì )成為貨幣政策寬松的掣肘，在此時(shí)點(diǎn)上，預期央行仍將延續寬松政策，平抑市場(chǎng)季節性波動(dòng)，同時(shí)進(jìn)一步突出“穩增長(cháng)”的政策定力。

五、貨幣市場(chǎng)

11月，經(jīng)濟基本面繼續下行，近期資金價(jià)格擾動(dòng)除稅期因素外，核心是通脹走高帶來(lái)的貨幣政策轉向擔憂(yōu)，本月央行凈投放流動(dòng)性規模較大，同時(shí)超預期下調了MLF、OMO、5年期LPR利率等指標，釋放了“量”、“價(jià)”兩方面的寬松信號。市場(chǎng)擔憂(yōu)趨緩，資金價(jià)格中樞較上月顯著(zhù)回落，但臨近年末，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)加劇。

分階段來(lái)看，月初隨著(zhù)央行超預期進(jìn)行MLF操作，并下調政策利率，資金價(jià)格快速回落，月中繳稅因素帶動(dòng)下價(jià)格邊際走高，隨著(zhù)央行凈投放流動(dòng)性、下調7天OMO利率等操作影響，下旬資金價(jià)格再次回落，月末趨于平穩。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：11月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.53%、2.59%、2.69%，分別較上月下跌17BP、10BP、14BP，如前所述，我們認為，央行的逆周期調節釋放了貨幣政策寬松預期，打破市場(chǎng)擔憂(yōu)，因此資金價(jià)格中樞顯著(zhù)回落，利率整體處于較低水平。

12月，央行行動(dòng)已表明態(tài)度，即通脹升溫不會(huì )干擾貨幣政策立場(chǎng)，此外，歲末時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性將出現邊際收緊，在“穩增長(cháng)”的政策立場(chǎng)下，預期央行將釋放流動(dòng)性，同時(shí)通過(guò)LPR指標調整，進(jìn)一步疏通貨幣傳導機制，降低市場(chǎng)實(shí)際融資利率。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價(jià)格指數上漲0.74%，10年期國債收益率下跌12BP至3.17%，降至歷史25%分位數；10年期國開(kāi)債收益率下跌15BP至3.57%，降至歷史28%分位附近。本月利率債市場(chǎng)擾動(dòng)因素較少，收益率下跌核心因素為央行“量”、“價(jià)”兩方面破除貨幣政策收緊擔憂(yōu)，釋放寬松預期，市場(chǎng)超跌反彈，同時(shí)經(jīng)濟數據仍不及預期，基本面仍存支撐作用。后續需重點(diǎn)關(guān)注央行動(dòng)態(tài)，經(jīng)濟數據，尤其是通脹數據，此外，中美貿易走勢也是重要變量。

圖四：2008年以來(lái)中國10年期國債、國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2019年11月中國10年期國債、10年期國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如圖五所示，由于本月多項經(jīng)濟數據超預期，可以看出，美國經(jīng)濟長(cháng)期看雖有放緩跡象，但短期依然較為強勁，同時(shí)疊加中美貿易談判向好，企業(yè)財報超預期等因素，本月美國10年國債收益率顯著(zhù)上行。

圖六：2008年以來(lái)中美利差走勢

圖七：2019年11月中美利差走勢

本月中美利差整體收窄，主要由我國十年國債收益率下行及美國十年國債的整體上行決定，利差水平由上月底的160BP收窄至139BP。

2、利率債期限利差

期限利差方面，11月底，10年期國債和1年期國債的利差為52BP，比10月底收窄10BP，目前位于歷史20%分位數；10年期國開(kāi)債和1年期國開(kāi)債的期限利差為85BP，比10月底收窄了10BP，目前位于歷史46%分位附近。

圖八：11月份國債期限利差（10-1）與國開(kāi)債期限利差（10-1）走勢

圖九：2008年以來(lái)國債（10-1）與國開(kāi)債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，國債與國開(kāi)債長(cháng)短期債券收益率變化一致，即央行凈投放大量流動(dòng)性，資金面較上月明顯寬松，債券短端收益率比上月小幅下行，而本月主要經(jīng)濟數據大幅不及預期，長(cháng)端收益率在經(jīng)濟下行預期支撐下更大幅度下行，期限利差因此收窄。

圖十：11月底與10月底中債國債收益率曲線(xiàn)對比

圖十一：11月底與10月底中債國開(kāi)債收益率曲線(xiàn)對比

短期來(lái)看，債市多空擾動(dòng)因素基本已出盡，市場(chǎng)觀(guān)望情緒較濃，后續需重點(diǎn)關(guān)注CPI等核心經(jīng)濟數據變動(dòng)情況，央行后續的動(dòng)向，以及中美貿易問(wèn)題走勢。整體來(lái)看，我們認為，目前債市收益率處于平衡點(diǎn)位，當前市場(chǎng)環(huán)境下，向上和向下空間均有限，短期可以重點(diǎn)把握年末時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性、經(jīng)濟數據等帶來(lái)的波段機會(huì )，但對時(shí)點(diǎn)把握要求較高。預期期限利差將在短端利率的小幅上升帶動(dòng)下收窄。

3、信用債收益率

11月份信用債市場(chǎng)各評級各期限品種收益率相對10月數據變化如下：

一年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別下行4BP、5BP、5BP至3.23%、3.35%、3.42%。

三年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別下行19BP、23BP、21BP至3.49%、3.62%、3.83%。

五年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別下行20BP、17BP、23BP至3.81%、4.04%、4.46%。

可以看出，與10月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍下行，且期限越長(cháng)，各評級主體收益率下行幅度越大；同期限各評級主體收益率上行幅度大體一致，我們認為，本月信用債收益率下行主要因為月內經(jīng)濟數據不及預期，支撐無(wú)風(fēng)險利率高位回落，信用債收益率隨之下行。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與10月份相比，信用債與國債間利差方面：

1年期A(yíng)AA、AA+、AA中票信用利差（-國債）分別收窄1BP、2BP、2BP至59BP、71BP、78BP，分別至歷史1.5%、3%、6%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別收窄11BP、15BP、13BP至66BP、79BP、100BP，分別至歷史7.5%、5.8%、 7.8%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

5年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別收窄9BP、7BP、13BP至84BP、106BP、148BP。分別至歷史17%、15%、14%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）利差分別收窄1BP、1BP至12BP、19BP，分別為歷史25%、38%分位；1年期（AA-AA+）利差為7BP，與上月持平，處于歷史52%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）利差分別比上月收窄2BP、4BP至34BP、13BP，分別為歷史20%、7%分位； 3年期（AA-AA+）利差較上月走闊2BP至21BP，處于歷史5%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄6BP、3BP至43BP、65BP、，分別處于歷史69%、42%分位；（AA+-AAA）利差走闊3BP至23BP，處于歷史29%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

可以看出，本月各品種信用債收益率顯著(zhù)下行，且各評級主體期限越長(cháng)下行幅度越大。信用利差普遍收窄，且長(cháng)期限、高評級主體信用利差收窄幅度較大，同時(shí)，各期限品種間等級利差多數收窄，但幅度較小，機構依然在挖掘低評級個(gè)券，同時(shí)寬信用政策繼續發(fā)揮作用。預期短期內信用債將保持震蕩行情，年末時(shí)點(diǎn)核心需關(guān)注經(jīng)濟數據及信用事件。

信用債市場(chǎng)總結：11月份，數據的回落顯示經(jīng)濟仍將持續下行，利率債收益下行，帶動(dòng)信用債收益率由上月高位回落，利差上月短暫走闊后大幅收窄，但目前點(diǎn)位較為尷尬，市場(chǎng)情緒難言樂(lè )觀(guān)，需謹慎投資。

12月，需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟數據情況，同時(shí)我們認為年末時(shí)點(diǎn)中美貿易問(wèn)題將有階段性結果，疊加流動(dòng)性季節性收緊，多空因素交織，市場(chǎng)將保持震蕩走勢，投資方面可以擇機低點(diǎn)提前投放。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場(chǎng)

2019年11月份，信用債[2]市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數據

圖十九：本月與上月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十四可以看出，11月份，全市場(chǎng)信用債發(fā)行規模比上月增加，而到期規模比上月減少，因此本月信用債凈融資額較上月明顯增加。

表2：本月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

表3：上月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

由上表可知，本月發(fā)行各評級債券中，高、低評級主體發(fā)行利率顯著(zhù)下行，中等評級主體發(fā)行利率小幅抬升，我們認為本月資金態(tài)勢趨于寬松，市場(chǎng)利率中樞顯著(zhù)下行，因此發(fā)行利率趨于下行，從結構上可以看到，中等評級主體債券發(fā)行利率走高主要因為發(fā)行長(cháng)期限品種規模較多所致。

2、所處行業(yè)一級市場(chǎng)

11月份，集團發(fā)行一期5年期私募公司債，規模40億，發(fā)行利率4.15%，比上月發(fā)行的同期限私募債發(fā)行成本高17BP，考慮主要為市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊所致，此外，集團另發(fā)行4期債權融資品種，具體如下：

整體來(lái)看，集團本月融資環(huán)境較好。

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數據如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團短融發(fā)行成本比上月高3BP。兗礦集團3年中票發(fā)行成本比上月低7BP。

化工行業(yè)中，延長(cháng)石油發(fā)行的3年期公司債比上月成本高15BP，5年期比上月高19BP。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行超短融比上月成本低10BP，3年中票發(fā)行利率與上月持平。華電集團發(fā)行30天超短融比上月高15BP，60天超短融比上月低15BP，180天超短融比上月高11BP。

綜上所述，11月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月漲跌不一，我們認為主要由于臨近年末，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)較大所致，所選行業(yè)整體融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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[1]由于官方每月中下旬公布上月數據，截止發(fā)稿日10月份經(jīng)濟數據尚未公布，故報告數據為9月份

[2]報告內信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規模占比為權重所計算的加權平均值。

[4]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規模占比為權重所計算的加權平均值。