一、觀(guān)點(diǎn)摘要與解讀

政策面，11月權益市場(chǎng)相關(guān)政策仍然聚焦在擴大開(kāi)放、放松管活、結構刺激上。擴大開(kāi)放方面，政策明確外商投資企業(yè)可以依法公開(kāi)發(fā)行股票等融資工具，MSCI再次成功提高中國A股納入因子權重。放松管活方面，國務(wù)院明確全面取消在華外資銀行、證券公司、基金公司等金融機構業(yè)務(wù)范圍限制；證監會(huì )擬修改A股再融資管理辦法，相關(guān)規定更為靈活；國資委支持科創(chuàng )板上市公司實(shí)施股權激勵，并明確價(jià)格可低于市價(jià)50%。結構刺激方面，國務(wù)院明確公路、鐵路等補短板基建項目資本金比例最低可到15%，其余項目也有降低。

市場(chǎng)走勢，11月中國A股呈“^”型走勢，上證指數月初連續3天上漲至階段高點(diǎn)3008.31點(diǎn)，后續開(kāi)始震蕩下跌，最終上證綜指當月下行1.95%至2871.98點(diǎn)，日均成交額1522億，較上月小幅減少65億元；深證成指當月下跌0.55%至9582.16點(diǎn)，日均成交2455億元，較上月大幅減少499億元。整體看11月兩市震蕩走弱，成交量進(jìn)一步萎縮萎縮。

基本面與估值，制造業(yè)PMI指數11月份由49.3升至50.2，好于預期（市場(chǎng)預期49.6）。分規?？?，各規模企業(yè)PMI均有所好轉，大型企業(yè)PMI由49.9升至50.9、中型企業(yè)由49升至49.5,、小型企業(yè)由47.9升至49.4。綜合來(lái)看，11月制造業(yè)活動(dòng)出人意料的重回景氣度上方，但可持續性存疑。估值方面，11月權益市場(chǎng)估值小幅回落。上證A股月末平均市盈13.50倍，為2010年至今33%的分位處；深證A股24.12倍，為2010年至今21%的分位處；創(chuàng )業(yè)板為43.05倍，為上市至今30%的分位處。

資金面，10月社融規模為6188.86億元，不及預期（預期9500億），環(huán)比減少1.71萬(wàn)億元、同比減少1184億元。今年前10個(gè)月社融新增19.41萬(wàn)億，同比增長(cháng)3.21萬(wàn)億元，同比增長(cháng)約19.8%。從環(huán)比分項數據看，人民幣貸款增量5469億、企業(yè)債新增1621億，增量較大；新增未貼現銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款減少較多，分別減少1053億、666億和623億元。北向資金方面，11月北向資金21個(gè)交易日中僅2個(gè)為凈流出，共合計凈流入604.38億元，其中滬股通凈流入230.5 億元,深股通凈流入373.88億元。

綜合來(lái)看，本月宏觀(guān)經(jīng)濟大環(huán)境仍著(zhù)眼于托底與結構性刺激，在“一城一策”的思路下部分城市房地產(chǎn)調控有所松動(dòng)，同時(shí)部分基金項目最低資本金比例進(jìn)行了下調，持續進(jìn)行的“簡(jiǎn)政放權、減稅降費、管松放活”也將給經(jīng)濟增長(cháng)帶來(lái)更多的內生動(dòng)能。11月PMI出人意料的重回景氣度上方，但我們認為可持續性存疑，還需要更多數據的支撐，目前尚不能作出經(jīng)濟邊際改善的判斷。外圍方面，中美貿易談判曲折跌宕，目前來(lái)說(shuō)看不到最終協(xié)議簽署的一刻仍會(huì )有變數，但最終相互妥協(xié)仍為大概率的事件；MSCI于11月26日再次提高A股權重，外資話(huà)語(yǔ)權的持續擴大也有望降低A股波動(dòng)率與換手率，我們將可以期待一個(gè)更為穩定及可操作性的市場(chǎng)。

市場(chǎng)走勢方面，短期來(lái)看目前仍在消息的空窗期，臨近年末各機構雖然缺乏做業(yè)績(jì)的動(dòng)力，但在估值不高、北向資金持續流入的情況下，市場(chǎng)前期持續下跌的走勢顯然不可持續，新年附近仍應以謹慎看多為主，但也不宜有過(guò)高的期望。中長(cháng)期看，隨著(zhù)境外機構投資者介入程度的加深以及國內資本市場(chǎng)制度、政策等各項基礎建設的完善、內生動(dòng)能的增強，未來(lái)權益市場(chǎng)仍有較大的發(fā)展空間。但需要注意的是，未來(lái)市場(chǎng)估值中樞可能下調，投資主線(xiàn)將以“價(jià)值、核心成長(cháng)”類(lèi)股票為主，價(jià)值投資（合理估值范圍內）在A(yíng)股市場(chǎng)終會(huì )“守得云開(kāi)見(jiàn)月明”。短期建議回避科創(chuàng )板、“豬肉概念”、部分估值較高的藍籌股，關(guān)注現金流穩定、業(yè)績(jì)持續增長(cháng)且確定性較強的股票。

二、政策要聞

1、11月4日，司法部就外商投資法實(shí)施條例公開(kāi)征求意見(jiàn)，條例擬進(jìn)一步明確：外商投資企業(yè)平等適用國家支持企業(yè)發(fā)展的各項政策，外商投資企業(yè)可以依法在中國境內或者中國境外通過(guò)公開(kāi)發(fā)行股票、公司債券，公開(kāi)或者非公開(kāi)發(fā)行其他融資工具。

2、11月08日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好利用外資工作的意見(jiàn)》，其中提出：全面取消在華外資銀行、證券公司、基金公司等金融機構業(yè)務(wù)范圍限制；對有條件的自貿區下放更多省級經(jīng)濟管理審批權限，尤其是投資審批、市場(chǎng)準入等權限。

3、11月08日，MSCI宣布將中國大盤(pán)A股納入因子從15%提升至20%，11月26日收盤(pán)后生效。MSCI中國指數中將增加204只中國A股，其中189家為中盤(pán)股，現有268個(gè)成份股的納入因子將從15%增加到20%。中國A股在MSCI中國指數和MSCI新興市場(chǎng)指數中的權重將分別提升至12.1%和4.1%。

4、11月11日，證監會(huì )擬修改A股再融資管理辦法，取消創(chuàng )業(yè)板連續2年盈利及最近一期末資產(chǎn)負債率高于45%的條件；支持上市公司引入戰略投資者，鎖定期由36個(gè)月和12個(gè)月縮短至18個(gè)月和6個(gè)月，且不受減持規則限制；批文有效期從6個(gè)月延長(cháng)至12個(gè)月。

5、11月12日，國資委：支持科創(chuàng )板上市公司實(shí)施股權激勵?？苿?chuàng )板上市公司以限制性股票方式實(shí)施股權激勵的，若授予價(jià)格低于公平市場(chǎng)價(jià)格的50%，應當適當延長(cháng)限制性股票的禁售期及解鎖期，并設置不低于公司近三年平均業(yè)績(jì)水平或同行業(yè)75分位值水平的解鎖條件，尚未盈利的價(jià)格按照不低于公平市場(chǎng)價(jià)格的60%確定。

6、11月21日，上交所就修訂《股票期權試點(diǎn)風(fēng)險控制管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，擬增加權利倉強行平倉規定，并調整持倉限額規定以及限開(kāi)倉標準。其中，個(gè)人投資者權利倉總成交金額不得高于“該投資者證券賬戶(hù)過(guò)去6個(gè)月日均持有滬市證券市值的20%”調整為“該投資者證券賬戶(hù)過(guò)去6個(gè)月日均持有證券市值的20%”。

7、11月27日，《國務(wù)院關(guān)于加強固定資產(chǎn)投資項目資本金管理的通知》正式公布，公路、鐵路等補短板基建項目資本金比例最低可到15%。根據《通知》，港口、沿海及內河航運項目，項目最低資本金比例由25%調整為20%。機場(chǎng)項目最低資本金比例維持25%不變，其他基礎設施項目維持20%不變。

三、市場(chǎng)綜述

（一）總體走勢

11月份中國A股呈“^”型走勢，上證指數月初連續3天上漲至階段高點(diǎn)3008.31點(diǎn)，后續開(kāi)始震蕩下跌，最終上證綜指當月下行1.95%至2871.98點(diǎn)，日均成交額1522億，較上月小幅減少65億元；深證成指當月下跌0.55%至9582.16點(diǎn)，日均成交2455億元，較上月大幅減少499億元。整體看11月兩市震蕩走弱，成交量進(jìn)一步萎縮萎縮。

圖表1：19年以來(lái)上證成交額與指數走勢

圖表2：19年以來(lái)深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，制造業(yè)PMI指數11月份由49.3升至50.2，好于預期（市場(chǎng)預期49.6）。分規?？?，各規模企業(yè)PMI均有所好轉，大型企業(yè)PMI由49.9升至50.9、中型企業(yè)由49升至49.5,、小型企業(yè)由47.9升至49.4。綜合來(lái)看，11月制造業(yè)活動(dòng)出人意料的重回景氣度上方，但可持續性存疑。

圖表3：15年至今PMI走勢

估值方面，11月權益市場(chǎng)估值小幅回落。截至11月29日，上證A股月末平均市盈13.50倍，為2010年至今33%的分位處；深證A股24.12倍，為2010年至今21%的分位處；創(chuàng )業(yè)板為43.05倍，為上市至今30%的分位處。分市場(chǎng)看，2010年至今上證平均市盈率為15.54、深證平均市盈率為32.91，創(chuàng )業(yè)板上市以來(lái)平均市盈率為60.5，目前估值水平處于歷史相對較低位置。

圖表4：2010年以來(lái)A股歷史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規模

10月社融規模為6188.86億元，不及預期（預期9500億），環(huán)比減少1.71萬(wàn)億元、同比減少1184億元。今年前10個(gè)月社融新增19.41萬(wàn)億，同比增長(cháng)3.21萬(wàn)億元，同比增長(cháng)約19.8%。從環(huán)比分項數據看，人民幣貸款增量5469億、企業(yè)債新增1621億，增量較大；新增未貼現銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款減少較多，分別減少1053億、666億和623億元。

圖表5：15年至今社融情況（當月值）

2、外資流入

11月北向資金合計凈流入604.38億元，其中滬股通凈流入230.5 億元，日均凈流入10.98億元；深股通凈流入373.88億元，日均凈流入17.80億元。11月北向資金持續大幅凈流入，21個(gè)交易日中僅2個(gè)為凈流出。

圖表6:  19年至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資余額

截至11月29日，兩市融資余額合計9519億元，較月初小幅減少13億元，基本保持穩定。分市場(chǎng)看，滬市融資余額 5405億元，較上月減少25億元；深市融資余額4114億元，較月初增加12億元。

圖表7：兩市融資余額與指數走勢

（四）各板塊情況

11月份申萬(wàn)28個(gè)行業(yè)指數中僅6個(gè)上漲，表現最好的三個(gè)板塊是建筑材料（5.26%）、電子（3.60%）、鋼鐵（2.28%），表現最差的三個(gè)板塊是農林牧漁（-9.57%）、紡織服裝（-4.54%）、休閑服務(wù)（-4.47%）。11月以海螺水泥為代表的基建類(lèi)個(gè)股表現良好，帶動(dòng)建筑材料、鋼鐵等板塊漲幅居前，而豬肉炒作的退潮使農林牧漁板塊跌幅接近10%。

圖表8：申萬(wàn)行業(yè)指數11月表現

（五）市場(chǎng)融資情況

11月份權益市場(chǎng)融資主體68家，募資額1464億元，較上月增加267億元。分類(lèi)看，IPO 31家，募資402.34億元；增發(fā)19家，募資223.57億元；優(yōu)先股1家，募資200億元；可轉債發(fā)行13家，募資576.50億元；可交債發(fā)行4家，募資62.56億元。11月份權益市場(chǎng)融資中，可轉債、IPO及增發(fā)處于募資金額前列。

圖表9：市場(chǎng)權益工具融資情況

（六）市場(chǎng)情緒

11月份中國A股呈“^”型走勢，外資持續大幅凈流入，但市場(chǎng)缺乏做多的氛圍，在以白馬股為代表的機構重倉股拋壓下，市場(chǎng)震蕩走低，后期料將繼續筑底。

圖表10：11月市場(chǎng)情緒

（七）股市與債市

截至11月29日，中債綜合指數報收199.85點(diǎn)，較上月上漲1.48點(diǎn)；滬深300指數為3828.67點(diǎn)，較上月下跌58.08點(diǎn)。11月份債市在宏觀(guān)經(jīng)濟疲弱基本面影響下小幅上漲，但高企的CPI數據將制約債市進(jìn)一步上行空間，滬深300指數全月小幅下挫。

圖表11：15年以來(lái)股市與債市的走勢

四、熱點(diǎn)事件與每月思考

“MSCI”簡(jiǎn)述

一、何為MSCI

資本國際（Capital International）是一家1968年成立的專(zhuān)業(yè)指數編制公司，1986年被摩根士丹利公司收購。隨后，摩根士丹利將其旗下指數系列的名稱(chēng)修改為MSCI（Morgan Stanley Capital International）。2009年，摩根士丹利資本國際公司（MSCI），俗稱(chēng)為美國明晟公司，從摩根士丹利中獨立出來(lái)運作。MSCI指數（又稱(chēng)明晟指數）是全球投資組合經(jīng)理采用最多的基準指數之一。

目前MSCI全球機構客戶(hù)超過(guò)7500名，在北美及亞洲，超過(guò)90%的機構性國際股本資產(chǎn)以MSCI指數為標的。全球以MSCI指數為標的的資產(chǎn)規模超過(guò)12.4萬(wàn)億美元，共計有超1.9萬(wàn)億美元的資金以MSCI新興市場(chǎng)指數為基準。

二、MSCI指數特征

客觀(guān)性：MSCI在編制指數時(shí)，必須先經(jīng)由專(zhuān)業(yè)人士研究各國的政治經(jīng)濟后，依照科學(xué)方法進(jìn)行編制，而且統一各指數的計算公式，讓指數之間可以作長(cháng)期的績(jì)效比較。

公正性：MSCI在編制指數的過(guò)程中，保持高度保密；在以后的追蹤上，保持高度嚴謹；在變更計算公式時(shí)，保持高度中立，避免資金大量流入該地市場(chǎng)，增添不穩定性。

實(shí)用性：MSCI在指數編制的計價(jià)單位上，除了計算當地貨幣計價(jià)之指數外，也會(huì )同時(shí)編制以美元計價(jià)的股價(jià)指數，讓國際投資人便于比較。

參考性：對國際基金經(jīng)理人和投資機構法人而言，只有建立績(jì)效良好的投資組合，才能打敗大盤(pán)。但是各國的股價(jià)指數在編制方法上不一，再加上各國的匯率變動(dòng)也會(huì )影響到投資回報率，使得投資參考和績(jì)效考核上均出現問(wèn)題。而MSCI在編制指數時(shí)，已考慮上述因素。

機動(dòng)性：隨著(zhù)公司財務(wù)和股價(jià)的變動(dòng)，或者政治經(jīng)濟及法律限制的改變，股價(jià)指數在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間后便會(huì )失去參考價(jià)值。而MSCI于每季均會(huì )對旗下成分股作調整，以避免這一問(wèn)題。

公開(kāi)性：MSCI所編制的指數，透過(guò)眾多媒體來(lái)傳播，并且將每天的指數變動(dòng)或指數內容異動(dòng)等信息，迅速通過(guò)網(wǎng)站及路透、彭博資訊等國際媒體傳布世界各地。

三、臺灣及韓國股市納入MSCI后的變化

臺灣，臺灣股市1996年開(kāi)始被納入MSCI新興市場(chǎng)指數，花了9年時(shí)間被全面納入。主要的變化是3個(gè)，首先是與標普500相關(guān)性增強；其次是換手率、波動(dòng)率降低；最后是估值中樞下降，從PB角度，臺灣股市被納入前后，PB從2.3降到了1.5左右。

韓國，韓國全面納入MSCI共花了6年，主要變化是以下幾點(diǎn)，首先是與標普500相關(guān)性增強，韓國股市被納入MSCI后與美股的相關(guān)性同樣增強了；其次是換手率降低；最后是波動(dòng)率持平，估值中樞持平。韓國股市全面納入MSCI后，其波動(dòng)率和估值中樞并沒(méi)有太大變化，其主要是因為韓國股市的波動(dòng)率和估值在被納入之前就不高。納入前，韓國股市的平均波動(dòng)率19.4%，而臺灣高達30%；估值上被納入之前韓國股市PB在1左右，本身就比較低估。

從臺灣和韓國的經(jīng)驗看，未來(lái)A股全面納入MSCI后，預計與美國相關(guān)性也將增強、波動(dòng)率和換手率將有所降低，估值方面從整體中樞看還有一定的下行空間。（截止12月4日，A股最近一年算術(shù)平均波動(dòng)率為48%，平均市凈率分別為上證1.36、深證2.33、中小板2.49、創(chuàng )業(yè)板3.6）

（“MSCI”簡(jiǎn)述內容搜集整理自網(wǎng)絡(luò )）

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