一、觀(guān)點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，10月，資金市場(chǎng)主要受季度繳稅擾動(dòng)，由于上月投放較多，本月央行小幅回籠流動(dòng)性，體現逆周期調節的政策立場(chǎng)，全月資金價(jià)格較為平穩，中樞小幅抬升，市場(chǎng)流動(dòng)性維持合理充裕。

11月，通脹走高引發(fā)貨幣政策收斂預期，但我們認為政策核心考量依然為穩經(jīng)濟，穩健的基調不變，而在銀行負債端成本居高不下的前提下，央行可能通過(guò)調低MLF利率等方式通過(guò)LPR傳導來(lái)降低實(shí)體融資實(shí)際利率。

利率債投資方面，10月，通脹走高引發(fā)貨幣政策轉向擔憂(yōu)，疊加中美貿易磋商向好、部分數據超預期，債市情緒走弱，收益率顯著(zhù)上漲，國債指數降0.75%，10年期國債和國開(kāi)債收益率分別升至歷史35%、36%分位附近。期限利差走闊。

我們認為，當前政策仍將以穩增長(cháng)為重心，貨幣政策將延續當前立場(chǎng)，同時(shí)央行將進(jìn)一步引導實(shí)際利率下行，債市存在波段機會(huì )，但當前環(huán)境下，市場(chǎng)對后市走向存在分歧，操作更需謹慎。

信用債投資方面，10月，無(wú)風(fēng)險利率顯著(zhù)上行，帶動(dòng)信用債收益率上行，市場(chǎng)情緒偏弱環(huán)境下，機構傾向尋找被低估的低評級標的，博取超額收益，疊加寬信用繼續發(fā)力，低評級主體信用利差繼續收窄。

11月，預期市場(chǎng)情緒仍難以回暖，重點(diǎn)需關(guān)注貨幣政策動(dòng)態(tài)，以及其帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險利率走向，信用利差已至歷史低位，難以繼續收窄，當前時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)環(huán)境較為尷尬，建議觀(guān)察為主，謹慎操作。

債券發(fā)行方面，10月，發(fā)行量略增，中高評級主體發(fā)行利率小幅上行，低評級主體發(fā)債價(jià)格與規模占比均小幅下降?？紤]為無(wú)風(fēng)險利率上行帶動(dòng)，同時(shí)，可以看到寬信用政策進(jìn)一步發(fā)力，低評級主體融資環(huán)境繼續好轉。期限分布上，高評級主體新發(fā)債券偏好中短久期，中低評級主體新發(fā)債券則偏好長(cháng)久期。

11月，季節性因素使得商業(yè)銀行負債成本將小幅上行，現行利率傳導機制下，機構加點(diǎn)水平料難以下降，實(shí)際融資利率能否降低有賴(lài)于央行是否調低基準利率，以及相應的穩預期措施，后續需重點(diǎn)關(guān)注。

從集團所處行業(yè)來(lái)看，10月份所選各行業(yè)可比數據顯示，融資成本比上月略升，考慮為無(wú)風(fēng)險利率上行所致，但融資環(huán)境整體較為寬松。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、10月12日，新一輪中美經(jīng)貿高級別磋商結束。雙方在兩國元首重要共識指導下，就共同關(guān)心的經(jīng)貿問(wèn)題進(jìn)行了坦誠、高效、建設性的討論。雙方在農業(yè)、知識產(chǎn)權保護、匯率、金融服務(wù)、擴大貿易合作、技術(shù)轉讓、爭端解決等領(lǐng)域取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。討論了后續磋商安排，同意共同朝最終達成協(xié)議的方向努力。

2、10月15日，IMF：將2019全球經(jīng)濟增長(cháng)預期下調至3%，刷新金融危機以來(lái)新低，此前預期為3.2%；將2020年全球經(jīng)濟增長(cháng)預期下調至3.4%，此前為3.5%。

3、10月21日，多家基金公司反饋，不少近期上報債券基金產(chǎn)品較多的基金公司收到相關(guān)要求，債券基金等固定收益類(lèi)基金的審核可能將受限。

4、10月28日，歐盟同意將英國脫歐期限推遲至2020年1月底；延期決定將在沒(méi)有舉行歐盟峰會(huì )的情況下正式確定，以靈活的形式進(jìn)行；如果脫歐協(xié)議獲得批準，英國可在2020年1月31日之前離開(kāi)歐盟。

5、10月31日，美聯(lián)儲降息25個(gè)基點(diǎn)，下調聯(lián)邦基金利率區間至1.5%-1.75%，符合市場(chǎng)的共識預期。特別值得注意的是，美聯(lián)儲在政策聲明中刪除了政策制定者將“采取適當行動(dòng)”以維持經(jīng)濟擴張的措辭。

（二）政策解讀

本月，基本面延續下行趨勢，國內政策立場(chǎng)無(wú)明顯變化，但通脹持續走高，同時(shí)TMLF未續作，引發(fā)市場(chǎng)對于貨幣政策轉向的擔憂(yōu)，而積極地財政政策持續發(fā)力，降費力度加大，專(zhuān)項債提前發(fā)行可期，對外開(kāi)放持續放開(kāi)，且監管逆周期調節愈加精準。外圍方面，本月核心在于中美貿易磋商取得階段性進(jìn)展，預期趨勢向好，此外，在全球經(jīng)濟普遍下行的背景下，歐央行維持QE政策，但美國經(jīng)濟尚未顯露明顯疲態(tài)，在此基礎上，美聯(lián)儲月內“鷹派”降息。

短期內，經(jīng)濟未見(jiàn)向上動(dòng)力，但本月部分數據稍顯好轉，預期經(jīng)濟仍將繼續下探，但趨于見(jiàn)底，在此基礎上，高層料將繼續通過(guò)實(shí)施積極地財政政策，搭配逆周期調節來(lái)抑制經(jīng)濟下行，后續需重點(diǎn)關(guān)注通脹持續走高的背景下，央行的貨幣政策立場(chǎng)有無(wú)轉向趨勢。此外，如何推動(dòng)資本市場(chǎng)發(fā)展，也是后續的重要關(guān)注點(diǎn)。

三、經(jīng)濟數據

（一）數據指標 

1、9月CPI同比上漲3%，環(huán)比上漲0.2%，高于預期；PPI同比下降1.2%，環(huán)比下降0.4%，小幅高于預期。

2、9月新增人民幣貸款1.69萬(wàn)億元，前值1.21萬(wàn)億元，預期1.42萬(wàn)億元；新增社融2.27萬(wàn)億元，預期1.8萬(wàn)億元，前值1.98萬(wàn)億元；M2同比增長(cháng)8.4%，前值8.2%，預期8.2%。

3、中國三季度GDP同比增長(cháng)6%，預期6.1%，前值6.2%。

3、10月統計局官方制造業(yè)PMI為49.3，環(huán)比下跌0.5%，低于預期值49.8。

4、中國9月規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)5.8%，預期5.2%，前值4.4%；社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)7.8%，環(huán)比增加0.3個(gè)百分點(diǎn)，符合預期。

5、中國9月規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤總額同比下降5.3%。1-9月份，全國規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤總額同比下降2.1%

6、中國9月出口同比降3.2%，低于預期-2.6%，前值降1%；進(jìn)口同比降8.5%，低于預期-4.7%，前值降5.6%。貿易順差396.5億美元，前值348.4億美元。

7、美國9月ISM制造業(yè)PMI為47.8，為2006年9月以來(lái)最低水平，預期為48.8，前值為49.1。8月季調后非農就業(yè)人口新增13.6萬(wàn)人，預期增14.5萬(wàn)人，前值增13萬(wàn)人。

（二）數據解讀

本月，GDP同比增速放緩，且不及預期，經(jīng)濟仍處下行通道。具體來(lái)看，CPI在豬肉價(jià)格持續上漲帶動(dòng)下繼續走高，進(jìn)出口數據不及預期，內外需仍顯低迷，但社融在信貸數據支撐下繼續改善，工業(yè)增加值數據超出預期，PMI雖依舊不及預期，且仍處榮枯線(xiàn)下，但生產(chǎn)、新訂單分項環(huán)比改善，經(jīng)濟雖仍未見(jiàn)向上動(dòng)力，整體韌性尚存。外圍方面，美國制造業(yè)景氣度繼續下行，但消費、就業(yè)數據仍較為強勁，顯示美國經(jīng)濟雖繼續放緩，但尚未顯示明顯疲態(tài)。

我們認為，經(jīng)濟仍將下探，但隨著(zhù)貿易問(wèn)題階段性好轉，進(jìn)出口數據料將有所改善，社融也將驗證底部，工業(yè)方面，生產(chǎn)數據料將改善，但需求端難言樂(lè )觀(guān)，而后續關(guān)注的核心點(diǎn)，還在于豬肉價(jià)格的走勢，以及隨之帶來(lái)的CPI變動(dòng)趨勢。

四、央行動(dòng)態(tài)

10月份，央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購6,200億， MLF投放2,000億，定向降準釋放資金約500億，合計投放8,700億；本月逆回購到期9,100億，無(wú)MLF到期，合計回籠9,100億。全月實(shí)現流動(dòng)性?xún)艋鼗\400億，基本維持平衡。

圖一：10月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月貨幣擾動(dòng)因素主要為繳稅，由于為季度繳稅，涉及稅種較多，繳稅規模較大，且國慶長(cháng)假使得繳稅截止日后移至24號，央行僅在稅期前進(jìn)行對沖以平抑市場(chǎng)波動(dòng)，全月基本實(shí)現動(dòng)態(tài)平衡?？梢钥闯?，央行依然堅持穩健的貨幣政策立場(chǎng)，但逆周期調節力度繼續加大，體現央行相機抉擇的態(tài)度。

11月份，公開(kāi)市場(chǎng)資金到期壓力較小，繳稅規模也不大，目前市場(chǎng)流動(dòng)性水平處于相對寬松水平，市場(chǎng)核心擾動(dòng)因素是在豬價(jià)走高引發(fā)的通脹預期和經(jīng)濟持續下行的背景下，央行貨幣政策的走向。我們認為，當前政策的重心仍在于促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)，因此，貨幣政策預計不會(huì )收斂，后續需繼續關(guān)注央行關(guān)于“價(jià)”的改革措施。

五、貨幣市場(chǎng)

10月，經(jīng)濟基本面繼續下行，本月資金價(jià)格擾動(dòng)因素較少，主要為稅期因素。貨幣政策未發(fā)生明顯變化，仍堅持穩健立場(chǎng)，政策發(fā)力點(diǎn)仍在于逆周期調節方式，全月資金較為穩定，僅在繳稅時(shí)點(diǎn)波動(dòng)較大。

分階段來(lái)看，跨季之后，季節性因素消退，疊加長(cháng)假影響，市場(chǎng)流動(dòng)性處于寬松狀態(tài)，資金價(jià)格快速回落，中旬以后，繳稅因素影響升溫，資金價(jià)格轉而快速上行，稅期過(guò)后又逐漸回落，月末趨于平穩。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：10月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.70%、2.69%、2.83%，分別較上月上漲7BP、3BP、11BP，我們認為，繳稅是本月資金價(jià)格擾動(dòng)的核心因素，繳稅規模較大，同時(shí)由于上月由于跨季，央行資金投放較多，跨季后流動(dòng)略顯寬松，因此央行有意少量回籠，因此資金價(jià)格有所抬升，但資金價(jià)格中樞變動(dòng)不大，整體仍處較低水平。 

11月，全月資金面擾動(dòng)因素較少，但需重點(diǎn)關(guān)注通脹持續升溫背景下，央行的貨幣政策立場(chǎng)，以及季節因素影響下，銀行負債端成本居高不下，在此基礎上央行會(huì )否通過(guò)降息或調降LPR利率的方式降低資金價(jià)格，以實(shí)現降低實(shí)體融資利率的政策意圖。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價(jià)格指數下跌0.75%，10年期國債收益率上漲15BP至3.29%，升至歷史35%分位數；10年期國開(kāi)債收益率上漲19BP至3.72%，升至歷史36%分位附近。本月利率債市場(chǎng)擾動(dòng)因素較多，上漲核心因素為通脹持續超預期上漲，TMLF未續作，引發(fā)市場(chǎng)對于央行貨幣政策收斂的擔憂(yōu)，此外，中美貿易磋商向好，部分數據超預期，監管有意抑制債市、發(fā)展股市等因素，也是債市收益率走高的原因。后續需重點(diǎn)關(guān)注央行動(dòng)態(tài)，了解貨幣政策立場(chǎng)，同時(shí)緊跟經(jīng)濟數據，發(fā)掘收益率沖高回落的投資機會(huì )。

圖四：2008年以來(lái)中國10年期國債、國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2019年10月中國10年期國債、10年期國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如圖五所示，由于本月多項經(jīng)濟數據走勢出現差異，可以看出美國經(jīng)濟雖仍然有放緩跡象，但短期經(jīng)濟依然未現疲態(tài)，同時(shí)疊加中美貿易談判向好，眾議院通過(guò)彈劾總統等因素，月中美國10年國債收益率上行較快，月末隨著(zhù)美聯(lián)儲如期降息，收益率小幅回落。

圖六：2008年以來(lái)中美利差走勢

圖七：2019年10月中美利差走勢

本月中美利差呈現“U形”走勢，主要由美國十年國債的先揚后抑以及我國十年國債的持續走高共同決定，整體利差水平由上月底的146BP走闊至160BP。

2、利率債期限利差

期限利差方面，10月底，10年期國債和1年期國債的利差為62BP，比9月底走闊4BP，目前位于歷史21%分位數；10年期國開(kāi)債和1年期國開(kāi)債的期限利差為95BP，比9月底走闊了14BP，目前位于歷史35%分位附近。

圖八：10月份國債期限利差（10-1）與國開(kāi)債期限利差（10-1）走勢

圖九：2008年以來(lái)國債（10-1）與國開(kāi)債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，國債與國開(kāi)債長(cháng)短期債券收益率變化一致，即稅期影響疊加央行刻意回籠流動(dòng)性，資金端較上月收斂，短端收益率比上月上行，而長(cháng)端收益率在經(jīng)濟下行支撐下更大幅度上行，期限利差因此走闊。

圖十：10月底與9月底中債國債收益率曲線(xiàn)對比

圖十一：10月底與9月底中債國開(kāi)債收益率曲線(xiàn)對比

11月份，通脹走高背景下央行的貨幣政策動(dòng)向將是債市的主要擾動(dòng)因素，此外經(jīng)濟數據、中美磋商走勢也將影響市場(chǎng)情緒，整體來(lái)看，我們認為，目前債市收益率已至年內高位，但從經(jīng)濟數據來(lái)看，短期經(jīng)濟仍將向下探底，貨幣政策轉向概率較低，后續重點(diǎn)關(guān)注波段機會(huì )。債市投資應保持謹慎。期限利差將在短端利率的回落帶動(dòng)下小幅走闊。

3、信用債收益率

10月份信用債市場(chǎng)各評級各期限品種收益率相對9月數據變化如下：

一年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別上行15BP、11BP、5BP至3.27%、3.40%、3.47%。

三年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別上行21BP、20BP、6BP至3.68%、3.85%、4.04%。

五年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別上行20BP、15BP、9BP至4.01%、4.21%、4.69%。

可以看出，與9月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍上行，且期限越長(cháng)，各評級主體收益率上行幅度越大；評級越高主體，收益率上行幅度越大。我們認為，由于10月債市利空因素較多，使得利率債收益率大幅上行，信用債在無(wú)風(fēng)險利率上行的基礎上也隨之上行，而中低評級信用債信用溢價(jià)收窄，因此該評級債券收益率上行幅度反倒較小。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與9月份相比，信用債與國債間利差方面：

1年期A(yíng)AA、AA+中票信用利差（-國債）分別走闊14BP、7BP至60BP、73BP，分別至歷史1.5%、3%分位；AA中票信用利差（-國債）收窄6BP至80BP，至歷史6%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

3年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別走闊9BP、8BP、至77BP、94BP，分別至歷史8%、6%；AA評級中票信用利差（-國債）收窄6BP至113BP，為歷史8%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

5年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別走闊13BP、8BP、2BP至93BP、113BP、161BP。分別至歷史18%、15%、16%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄4BP、10BP、6BP至13BP、20BP、7BP，分別為歷史25%、38%、52%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（ AA+-AAA）利差分別比上月收窄14BP、15BP、1BP至19BP、36BP、17BP，分別為歷史20%、7%分位4.5%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）、（AA+-AAA）利差分別收窄6BP、11BP、3BP至48BP、68BP、20BP，分別處于歷史70%、42%分位、28%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

可以看出，本月各品種信用債收益率普遍上行，且各評級主體期限越長(cháng)上行越多。中高評級主體信用利差走闊，低評級主體信用利差收窄，可以看出，中高評級信用債收益率大幅上行原因主要為無(wú)風(fēng)險利率上行所帶動(dòng)，同時(shí)當前債市情緒較弱，機構較多偏向于尋找市場(chǎng)錯殺的低評級標的，可見(jiàn)寬信用政策依然在發(fā)力；等級利差方面，各期限品種中，等級利差均收窄，可見(jiàn)信用估值繼續修復。

整體來(lái)看，無(wú)風(fēng)險利率的顯著(zhù)上行帶動(dòng)信用債收益率整體上行，寬信用繼續發(fā)力，機構傾向尋找錯殺標的，低評級主體信用利差繼續收窄。預期短期內信用債行情仍有向上空間，但當前市場(chǎng)環(huán)境下，需重點(diǎn)關(guān)注后續擾動(dòng)因素作用下無(wú)風(fēng)險利率走向，以及市場(chǎng)情緒變化。

信用債市場(chǎng)總結：10月份，無(wú)風(fēng)險利率的大幅上行帶動(dòng)信用債收益率整體上行，市場(chǎng)情緒偏弱環(huán)境下，機構傾向尋找低評級標的，疊加寬信用繼續發(fā)力，低評級主體信用利差繼續收窄。

11月，預期市場(chǎng)情緒仍難以回暖，重點(diǎn)需關(guān)注貨幣政策動(dòng)態(tài)帶來(lái)的無(wú)風(fēng)險利率走向，信用利差已至歷史低位，難以繼續收窄，整體投資操作需更加謹慎。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場(chǎng)

2019年10月份，信用債 市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數據

圖十九：本月與上月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十四可以看出，10月份，全市場(chǎng)信用債發(fā)行規模比上月增加，而到期規模比上月小幅上升，因此本月信用債凈融資額較上月小幅上升。

表2：本月債券市場(chǎng)AA及以上評級債券發(fā)行數據

表3：上月債券市場(chǎng)AA及以上評級債券發(fā)行數據

由上表可知，本月發(fā)行各評級債券中，中高評級主體發(fā)行利率小幅上行，低評級主體發(fā)債價(jià)格與發(fā)行占比均小幅下降。我們認為，無(wú)風(fēng)險利率顯著(zhù)上行帶動(dòng)下，信用債發(fā)行利率也隨之上漲，同時(shí)，可以看到寬信用政策進(jìn)一步發(fā)力，低評級主體融資環(huán)境繼續好轉。期限分布上，高評級主體新發(fā)債券偏好中短久期，中低評級主體新發(fā)債券則偏好中長(cháng)久期。

2、所處行業(yè)一級市場(chǎng)

10月份，集團發(fā)行一期5年期私募公司債，規模50億，發(fā)行利率3.98%，比去年底發(fā)行的同期限私募債發(fā)行成本低102BP，可見(jiàn)，集團融資環(huán)境較好。

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數據如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團短融發(fā)行成本比上月低15BP。私募債發(fā)行成本比上月高2BP。

化工行業(yè)中，延長(cháng)石油發(fā)行的3年期公司債比上月成本高3BP，5年期公司債比上月高4BP。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行175天超短融比上月成本低5BP，180天超短融與上月持平，3年中票比上月高6BP。

綜上所述，10月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月均出現小幅上行現象，我們認為無(wú)風(fēng)險利率大幅上行、銀行負債端成本居高不下帶動(dòng)企業(yè)融資成本上升，但所選行業(yè)整體融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

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