一、觀(guān)點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，9月，資金市場(chǎng)主要受繳稅及跨季擾動(dòng)，在央行“普通+定向”降準作用下，全月凈投放規模較大，資金價(jià)格較為平穩，中樞小幅下降，市場(chǎng)流動(dòng)性維持合理充裕。

10月，合理充裕的貨幣政策基調不變，資金擾動(dòng)因素較少，考慮降準釋放流動(dòng)性跨季后略顯寬松，央行料將小幅回籠貨幣，價(jià)格窄幅波動(dòng)，需重點(diǎn)關(guān)注LPR機制下央行的后續操作。

利率債投資方面，9月，全球市場(chǎng)避險情緒減弱，股市走強，降息預期減弱，債市利好出盡，帶動(dòng)收益率上行，中債國債價(jià)格指數下跌0.44%，10年期國債和國開(kāi)債收益率分別升至歷史22%、28%分位附近。期限利差走闊。

短期經(jīng)濟將延續下行趨勢，擾動(dòng)因素較少，市場(chǎng)觀(guān)望情緒較濃，債市雖有上漲空間，但需重點(diǎn)關(guān)注后續經(jīng)濟數據，政策動(dòng)向以及貿易摩擦走勢。

信用債投資方面，9月，利率債收益率上行，疊加市場(chǎng)避險情緒減弱，造成信用債收益率走高，信用利差如我們所料，在歷史低點(diǎn)難以繼續收窄，本月受債市整體投資情緒較弱拖累小幅走闊。

10月，寬信用利好基本出盡，市場(chǎng)觀(guān)望情緒較濃，債市走向需要重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟數據、信用事件等因素變動(dòng)，由于利差已至歷史低位，預期后續利差水平將進(jìn)一步走闊。

債券發(fā)行方面，9月，發(fā)行量小幅下降，中高評級主體債券發(fā)行利率明顯下降，低評級主體雖發(fā)債價(jià)格小幅上升，但規模占比較上月增加。我們認為，寬信用政策進(jìn)一步發(fā)力，低評級主體融資更為順暢，價(jià)格升高主要為低評級主體長(cháng)期限債券發(fā)行比重增加所致。期限分布上，高評級主體新發(fā)債券偏好中短久期，中低評級主體新發(fā)債券則偏好中長(cháng)久期。

10月，隨著(zhù)定向降準釋放資金落地，實(shí)體融資利率將進(jìn)一步降低，預期低評級主體債券發(fā)行利率將進(jìn)一步下降。但需關(guān)注的是，新的利率傳導機制下，資金在央行、金融機構與實(shí)體企業(yè)之間的傳導效率如何。

從集團所處行業(yè)來(lái)看，9月份所選各行業(yè)可比數據顯示，融資成本均比上月下行，我們認為當前的貨幣政策下，所選行業(yè)整體融資環(huán)境繼續好轉。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、9月1日，美國對華3000億美元輸美產(chǎn)品中第一批加征15%關(guān)稅措施正式實(shí)施。9月11日晚，特朗普在社交媒體發(fā)文表示，將對2500億美元中國輸美商品上調關(guān)稅從10月1日推遲到10月15日。

2、9月3日，經(jīng)全國人大常委會(huì )審議批準，今年將提前下達部分2020年新增地方政府債務(wù)限額。地方需報送符合國家重大戰略、符合專(zhuān)項債券支持方向、專(zhuān)項債券發(fā)行后能夠及時(shí)形成實(shí)物工作量的重大項目資金需求和前期準備情況。

3、央行決定于2019年9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5%。此外，再額外對僅在省級行政區域內經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調存款準備金率1%，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調0.5個(gè)百分點(diǎn)。

4、9月10日，國家外匯管理局決定取消合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）投資額度限制。

5、9月12日，歐洲央行宣布將存款基準利率下調10個(gè)基點(diǎn)至-0.50%，同時(shí)改變利率政策指引，重啟QE。

6、美聯(lián)儲將超額存款準備金利率下調30個(gè)基點(diǎn)，下調貼現利率25個(gè)基點(diǎn)，下調隔夜逆回購利率30個(gè)基點(diǎn)，但成員們在是否需要進(jìn)一步寬松方面存在分歧。

（二）政策解讀

本月，國內經(jīng)濟繼續下行，國常會(huì )及深改委會(huì )議重提“六穩”，可以看出，經(jīng)濟下行壓力較大，在此基礎上，貨幣政策依然堅持合理充裕，堅決不搞大水漫灌，監管轉而繼續加大逆周期調節力度，調節市場(chǎng)預期，通過(guò)“普通降準+定向降準”等市場(chǎng)化方式調節流動(dòng)性。財政政策繼續加碼，一方面開(kāi)始調研布局專(zhuān)項債提前發(fā)行，另一方面取消境外投資者額度限制，繼續加大對外開(kāi)放力度。監管旨在降低實(shí)際利率以及引入增量資金，改善供需兩端，以期提振經(jīng)濟。外圍方面，全球經(jīng)濟持續下行，歐元區降息并重啟QE，但美國經(jīng)濟雖持續放緩但短期仍較為強勁，因此美聯(lián)儲雖如期降息但后續預期出現分歧。中美貿易摩擦趨向緩和

可以判斷，經(jīng)濟短期仍將繼續下行，財政政策后續將持續發(fā)力，專(zhuān)項債料將提前發(fā)行，開(kāi)放力度進(jìn)一步加大，減稅降費仍存發(fā)力空間，但貨幣政策料將延續現行思路，后續將持續關(guān)注中美貿易走勢，以及新的利率傳導機制下央行動(dòng)作。

三、經(jīng)濟數據

（一）數據指標[1]

1、8月CPI同比上漲2.8%，環(huán)比持平，高于預期；PPI同比下降0.8%，環(huán)比下降0.5%，小幅高于預期。

2、8月新增人民幣貸款1.21萬(wàn)億元，前值1.06萬(wàn)億元，預期1.157萬(wàn)億元；新增社融1.98萬(wàn)億元，略超預期，前值1.01萬(wàn)億元；M2同比增長(cháng)8.2%，前值8.1%，預期8.1%。

3、9月統計局官方制造業(yè)PMI為49.8，環(huán)比增加0.3%，高于預期值49.6。

4、中國8月規模以上工業(yè)增加值同比增長(cháng)4.4%，預期5.4%，前值4.8%；社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)7.5%，環(huán)比下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，低于預期。

5、中國8月規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤總額5177.9億元，同比增長(cháng)-2%。1-8月份，全國規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤總額40163.5億元，同比下降1.7%

6、中國8月出口同比增速-1%，低于預期2%，前值3.3%；中國8月進(jìn)口同比增速-5.6%，高于預期-6.5%，前值為-5.6%。貿易順差348.4億美元，擴大32.5%。

7、美國8月ISM制造業(yè)PMI為49.1，為2016年1月以來(lái)最低水平，且是2016年8月以來(lái)首次跌破榮枯線(xiàn)；預期為51.1，前值為51.2。8月季調后非農就業(yè)人口新增13萬(wàn)人，為5月以來(lái)新低，預期增15.8萬(wàn)人，前值增16.4萬(wàn)人。

（二）數據解讀

本月，各項經(jīng)濟數據，除社融在寬信用及低基數造成的表外融資同比少減帶動(dòng)下小幅超預期外，其余均不及預期。具體來(lái)看，CPI在豬肉價(jià)格帶動(dòng)下維持高位，但拿掉豬肉與食品后卻出現通縮苗頭；各項工業(yè)數據在需求低迷、利潤水平壓縮影響下均不及預期，消費在汽車(chē)拖累下繼續回落；貿易摩擦升級及內需疲軟帶動(dòng)進(jìn)出口數據低迷；PMI連續四個(gè)月低于榮枯線(xiàn)以下。經(jīng)濟繼續下行。全球經(jīng)濟也延續下行趨勢，但美國經(jīng)濟數據顯示，雖然經(jīng)濟仍將放緩，但短期走勢強勁。

隨著(zhù)貿易問(wèn)題階段性好轉，進(jìn)出口數據料將有所改善，社融也將逐步趨穩，但鑒于居民可支配收入減少，消費料將延續低迷，PMI分項數據也顯示，工業(yè)將持續疲軟，豬價(jià)上漲帶動(dòng)的CPI上漲將是后續關(guān)注的重點(diǎn)，整體來(lái)看，經(jīng)濟下行壓力仍較大。

四、央行動(dòng)態(tài)

9月份，央行公開(kāi)市場(chǎng)逆回購8,000億， MLF投放2,000億，降準釋放資金8000億，合計投放18,000億；本月逆回購到期6,200億，MLF到期4,415億，國庫定存到期1,000億，合計回籠11,615億。全月實(shí)現流動(dòng)性?xún)敉斗?,385億。

圖一：9月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

由上圖可以看出，本月央行仍沿用穩健的貨幣政策，但為對沖繳稅與跨季影響，降低市場(chǎng)實(shí)際利率，刺激經(jīng)濟發(fā)展，央行進(jìn)一步運用“普遍降準+定向降準”的方式調節流動(dòng)性，此外，央行延續加大逆周期調節力度的思路，月中操作頻率較高，且投放時(shí)點(diǎn)及規模較為精準。本月上旬，擾動(dòng)因素較小，且由于降準消息公布提振市場(chǎng)預期，市場(chǎng)環(huán)境較好，央行操作頻率較低，整體以投放為主，中旬以后，降準釋放資金落地，但繳稅壓力較大，疊加跨季因素影響，央行加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度，連續推出14天逆回購品種予以對沖。

10月份，資金到期壓力較小，且定向降準資金將于月中落地，目前流動(dòng)性水平略顯寬松，預期央行將降低公開(kāi)市場(chǎng)操作頻率，全月以回籠為主，未來(lái)更值得關(guān)注的，依然是掛鉤MLF的LPR貸款報價(jià)機制形成后，央行對于基準利率MLF“價(jià)”的操作。

五、貨幣市場(chǎng)

9月，經(jīng)濟基本面繼續下行，貨幣政策未發(fā)生明顯變化，本月資金價(jià)格擾動(dòng)因素較少，且月中央行降準釋放8000億資金，但由于繳稅及跨季因素影響，本月下旬資金波動(dòng)較大，但整體保持平穩。

分階段來(lái)看，雖然繳稅規模較大，但在央行降準及逆周期調節下，資金價(jià)格直到本月中旬仍然較為穩定，下旬開(kāi)始，隨著(zhù)跨季因素影響，資金波動(dòng)較大，但流動(dòng)性水平較高，資金價(jià)格中樞相對波動(dòng)較小。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：9月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.63%、2.66%、2.72%，分別較上月下降1BP、上漲1BP、下降6BP，我們認為，本月資金價(jià)格擾動(dòng)因素較小，雖然有繳稅與跨季因素影響，但在央行降準及公開(kāi)市場(chǎng)操作的精準對沖下，資金價(jià)格中樞基本與上月持平，實(shí)現平穩跨季。此外，R007走勢相對來(lái)說(shuō)波動(dòng)性較強，中樞下降幅度較大，主要因為寬信用政策的進(jìn)一步發(fā)力下，新的利率傳導機制更為有效，非銀機構實(shí)際利率下降明顯。

10月，全月資金面擾動(dòng)因素較少，但需重點(diǎn)關(guān)注地方債提前發(fā)行的進(jìn)度安排，可能會(huì )產(chǎn)生部分擠出效應，預期資金中樞價(jià)格將小幅波動(dòng)，整體趨于平穩，但是，平穩的資金市場(chǎng)環(huán)境下，央行的具體操作更值得重點(diǎn)研究關(guān)注。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

與上月相比，本月中債國債價(jià)格指數下跌0.44%，10年期國債收益率上漲8BP至3.14%，升至歷史22%分位數；10年期國開(kāi)債收益率上漲6BP至3.53%，升至歷史28%分位附近。本月利率債市場(chǎng)擾動(dòng)因素較少，上漲主要因為央行降準落地，但前期市場(chǎng)的降息預期逐步消散，其余利好因素均逐步落地，利好出盡,市場(chǎng)偏向觀(guān)望所致。鑒于經(jīng)濟下行趨勢未改，市場(chǎng)行情仍有向好基礎，后續需重點(diǎn)關(guān)注各項經(jīng)濟數據狀況、央行動(dòng)態(tài)及貿易摩擦走勢。

圖四：2008年以來(lái)中國10年期國債、國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2019年9月中國10年期國債、10年期國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，如圖五所示，由于本月多項經(jīng)濟數據走勢出現差異，可以看出美國經(jīng)濟雖仍然有放緩跡象，但短期經(jīng)濟依然未現疲態(tài)，同時(shí)疊加沙特石油事件影響，上旬美國10年國債收益率上行較快，下旬開(kāi)始，伴隨美聯(lián)儲如期降息，收益率整體小幅向下。

圖六：2008年以來(lái)中美利差走勢

圖七：2019年9月中美利差走勢

本月中美利差快速擴大，利差水平由上月底的156BP收窄至146BP。具體來(lái)看，我國10年國債全月基本保持平穩小幅上行，利差的走勢主要由10年美債收益率的先揚后抑所致。

2、利率債期限利差

期限利差方面，9月底，10年期國債和1年期國債的利差為58BP，比8月底走闊14BP，目前位于歷史20%分位數；10年期國開(kāi)債和1年期國開(kāi)債的期限利差為81BP，比8月底走闊了12BP，目前位于歷史33%分位附近。

圖八：9月份國債期限利差（10-1）與國開(kāi)債期限利差（10-1）走勢

圖九：2008年以來(lái)國債（10-1）與國開(kāi)債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，國債與國開(kāi)債長(cháng)短期債券收益率變化一致，即央行刻意凈投放流動(dòng)性的影響下，短端收益率比上月下行，而長(cháng)端收益率在避險情緒降溫的帶動(dòng)下小幅上行，收益率曲線(xiàn)陡峭化，期限利差因此走闊。

圖十：9月底與8月底中債國債收益率曲線(xiàn)對比

圖十一：9月底與8月底中債國開(kāi)債收益率曲線(xiàn)對比

10月份，目前暫未可見(jiàn)較為明顯的債市擾動(dòng)因素，市場(chǎng)進(jìn)入觀(guān)望狀態(tài)，但在經(jīng)濟基本面延續下行的支撐下，債市存在上漲空間。后續需重點(diǎn)關(guān)注美貿易摩擦走勢，及9月份的各項經(jīng)濟數據情況，同時(shí)，新的貸款利率報價(jià)機制下央行的具體操作，以及股市的走向，也將對債市行情有重要影響。期限利差方面，由于流動(dòng)性難以繼續寬松，短期收益率下行幅度有限，期限利差將與長(cháng)端收益率同向變化。

3、信用債收益率

9月份信用債市場(chǎng)各評級各期限品種收益率相對8月數據變化如下：

一年期A(yíng)AA、AA+級中票分別上行4BP、1BP至3.12%、3.29%；AA級中票下行7BP至3.42%。

三年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別上行7BP、8BP、6BP至3.47%、3.65%、3.98%。

五年期A(yíng)AA、AA+、AA級中票收益率分別上行8BP、10BP、7BP至3.81%、4.06%、4.60%。

可以看出，與8月份相比，本月各評級各期限中票除一年期內AA評級中票收益率下行外，其余收益率普遍上行，且期限越長(cháng)，各評級主體收益率上行幅度越大。我們認為，由于9月股市行情較好，分流了債市部分資金，同時(shí)避險情緒有一定程度消退，同業(yè)資金管控趨嚴，也造成債市投資需求降低，因此造成各評級各期限品種收益率普遍上揚。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與8月份相比，信用債與國債間利差方面：

1年期A(yíng)AA、AA+中票信用利差（-國債）分別走闊10BP、6BP至46BP、66BP，分別至歷史0.5%、2.7%分位；AA中票信用利差（-國債）收窄1BP至86BP，至歷史7%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

3年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別走闊6BP、7BP、5BP至68BP、86BP、119BP，分別至歷史7.6%、5.2%、8.5%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

5年期A(yíng)AA、AA+、AA評級中票信用利差（-國債）分別走闊4BP、6BP、3BP至80BP、105BP、159BP。分別至歷史13%、12%、16%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差（-國債）走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別收窄3BP、11BP、8BP至17BP、30BP、13BP，分別為歷史26%、42%、58%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別比上月收窄2BP、1BP至33BP、51BP，為歷史26%、9.8%分位；（ AA+-AAA）利差走闊1BP，至18BP，處于歷史4.6%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別收窄3BP、1BP至54BP、79BP，處于歷史73%、47.8%分位；（AA+-AAA）利差走闊2BP至23BP，處于歷史30%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

可以看出，本月各品種信用債收益率普遍上行，且各評級主體期限越長(cháng)上行越多。各品種信用利差均走闊，期限越短，信用利差走闊幅度越大，主要為短期限國債收益下行所致；各期限品種中，低評級主體走闊幅度較小，可見(jiàn)寬信用政策依然在發(fā)力；等級利差方面，各期限品種中，中低評級等級利差均收窄，可見(jiàn)信用估值繼續修復。整體來(lái)看，股市分流及避險情緒減弱使得市場(chǎng)投資需求減弱，收益率上升，市場(chǎng)信用利差走闊，但定向降準等寬信用政策使得信用估值逐步修復。預期短期內行情仍有向上空間，但利好出盡，市場(chǎng)觀(guān)望情緒較濃，后續需關(guān)注經(jīng)濟數據及風(fēng)險事件等因素擾動(dòng)。

信用債市場(chǎng)總結：9月份，利率債收益率上行，股市行情較好分流資金，疊加市場(chǎng)避險情緒減弱，造成信用債收益率走高，信用利差小幅走闊。

10月，寬信用利好基本出盡，且利差已至歷史低位，信用溢價(jià)將難以繼續擴大，市場(chǎng)觀(guān)望情緒較濃，后續需重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟數據情況，以及信用事件等擾動(dòng)因素走向。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場(chǎng)

2019年9月份，信用債[2]市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

圖十九：本月與上月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十四可以看出，9月份，全市場(chǎng)信用債發(fā)行規模比上月小幅下降，而到期規模比上月上升，因此本月信用債凈融資額較上月明顯下降。

由上表可知，本月各評級債券中，AAA、AA+評級主體債券發(fā)行利率明顯下降，AA+主體發(fā)債價(jià)格小幅上升，但低評級主體債券發(fā)行占比較上月增加。我們認為，寬信用政策進(jìn)一步發(fā)力，低評級主體融資更為順暢，價(jià)格升高考慮主要為長(cháng)期限債券發(fā)行比重增加所致。期限分布上，高評級主體新發(fā)債券偏好中短久期，中低評級主體新發(fā)債券則偏好中長(cháng)久期。

2、所處行業(yè)一級市場(chǎng)

9月份，集團未發(fā)行任何債務(wù)融資工具。

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數據如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團3年私募債發(fā)行成本比上月低5BP。3年P(guān)PN發(fā)行成本較上月低24BP。

化工行業(yè)中，延長(cháng)石油發(fā)行的3年期公司債比上月成本低8BP。1年期短融發(fā)行成本與上月持平。

電力行業(yè)中，華能集團發(fā)行5年期公司債成本與上月持平；國電投發(fā)行175天超短融比上月成本低10BP，3年中票比上月高4BP。

綜上所述，可以看出，9月份可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本均比上月下行，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境繼續好轉。具體信息如下：

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[1]由于官方每月中下旬公布上月數據，截止發(fā)稿日9月份經(jīng)濟數據尚未公布，故報告數據為8月份

[2]報告內信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規模占比為權重所計算的加權平均值。

[4]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規模占比為權重所計算的加權平均值。