一、觀(guān)點(diǎn)摘要與解讀

政策面，9月政策導向仍是“完善制度、放松管活、小幅刺激”。完善制度體現在國常會(huì )要求確定加快地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行使用的措施，帶動(dòng)有效投資支持補短板擴內需；中央全面深化改革委員會(huì )提出要加強對重要金融基礎設施的統籌監管，加強金融機構國有資本管理與監督；財政部對金融企業(yè)出資人的行為及資質(zhì)進(jìn)行了限制和約束。放松管活體現在外管局決定取消QFII和RQFII投資額度限制，RQFII試點(diǎn)國家和地區限制也一并取消。小幅刺激體現在財政部對涉農、中小企業(yè)貸款計提的貸款損失準備金，準予按比例在計算應納稅所得額時(shí)扣除；國常會(huì )要求加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施，及時(shí)普遍降準和定向降準（9月8日央行已落實(shí)）；金融委及央行三季度例會(huì )提出要加大逆周期調節力度。

市場(chǎng)走勢，9月份中國A股先揚后抑，上證指數從月初至中旬為反彈上漲階段，指數一度突破3000點(diǎn)，漲幅達5%。后出于對國慶期間不確定性的擔心，指數下半月震蕩走低，最終上證綜指當月上漲0.66%至2905.19點(diǎn)，日均成交額2201億，較上月增加462億元；深證成指當月上漲0.86%至9446.24點(diǎn)，日均成交3390億元，較上月增加851億元。整體看9月兩市微幅上漲，成交量顯著(zhù)放大。

基本面與估值，制造業(yè)PMI指數9月份小漲0.3至49.8，小幅超預期（市場(chǎng)預期49.6），但仍在榮枯線(xiàn)下方。分規?？?，各類(lèi)企業(yè)PMI均有所回升，大、中型企業(yè)分別由50.4、48.2升至50.8、48.6；小型企業(yè)由48.6回升至48.8。整體看，9月制造業(yè)活動(dòng)有所回暖，但幅度較小、持續性有待觀(guān)察。估值方面，截至9月30日上證A股月末平均市盈13.64倍，深證A股24.02倍，目前估值水平仍處于歷史較低位置。

資金面，8月社融規模為1.97萬(wàn)億元，環(huán)比增幅較大、同比基本持平，從總量看今年前8個(gè)月社融同比增長(cháng)約3萬(wàn)億元。從環(huán)比分項數據看，人民幣貸款增量最多，為13045億元；企業(yè)債、地方政府債增量較大，分別為3041億元和3213億元；委貸和信托萎縮相對較大，分別減少了513億元和658億元。外資流入方面，9月北向資金合計凈流入646.62億元，創(chuàng )歷史單月最大凈流入額。其中滬股通凈流入356.24 億元，深股通凈流入290.38億元。

綜合來(lái)看，宏觀(guān)經(jīng)濟雖部分指標如PMI出現了一定程度的回暖跡象，但力度與持續性有待觀(guān)察，整體看下行壓力仍較大。8月CPI雖達到2.8%的近期新高，但主要是受到豬肉同比漲幅達46.7%的驅動(dòng)，剔除豬肉的影響實(shí)際已接近通縮。目前在地產(chǎn)未有放松跡象，宏觀(guān)政策觀(guān)望中小幅調整的態(tài)勢下，經(jīng)濟增長(cháng)缺乏核心動(dòng)能，后續有待寬松政策進(jìn)一步明朗及加大力度和范圍。A股各項基礎政策持續完善中，開(kāi)放力度不斷加大（9月23日標普道瓊斯納入A股及富時(shí)羅素擴容已生效，同時(shí)取消QFII和RQFII投資額度限制），整體看市場(chǎng)基礎不斷夯實(shí)、為上漲積蓄著(zhù)動(dòng)能。

在宏觀(guān)經(jīng)濟走勢未明、缺乏有力的增長(cháng)點(diǎn)和行業(yè)的情況下，市場(chǎng)難以實(shí)現持續性的大幅上漲。目前中美貿易談判初現成果，外部不確定性和影響暫時(shí)消除，短期市場(chǎng)風(fēng)險偏好有望提升，或迎來(lái)難得的做多窗口，市場(chǎng)有望上探前期3048的高點(diǎn)。中長(cháng)期看，房地產(chǎn)作為流動(dòng)性吸納的“池”功能已基本喪失，從企業(yè)融資、居民資產(chǎn)配置等方面看都有搞好權益市場(chǎng)的現實(shí)需要。隨著(zhù)政府高層更注重內需及內生動(dòng)能，更加重視資本市場(chǎng)，未來(lái)權益資產(chǎn)仍是性?xún)r(jià)比較高的資產(chǎn)之一。我們認為“深秋正當播種時(shí)”，目前應當做好的是選擇優(yōu)質(zhì)標的、堅定信心，耐心等待趨勢的向好，建議可關(guān)注受益于進(jìn)口消費替代的行業(yè)及標的。

二、政策要聞

1、9月4日，國務(wù)院總理李克強主持召開(kāi)國務(wù)院常務(wù)會(huì )議，確定加快地方政府專(zhuān)項債券發(fā)行使用的措施，帶動(dòng)有效投資支持補短板擴內需。會(huì )議指出，堅持實(shí)施穩健貨幣政策并適時(shí)預調微調，加快落實(shí)降低實(shí)際利率水平的措施，及時(shí)運用普遍降準和定向降準等政策工具，加大金融對實(shí)體經(jīng)濟特別是小微企業(yè)的支持力度。

2、9月5日，國務(wù)院金融委召開(kāi)電視電話(huà)會(huì )議，研究部署金融領(lǐng)域重點(diǎn)工作。金融委主任劉鶴強調，金融機構要加大對實(shí)體經(jīng)濟特別是中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)信貸投放力度；金融管理部門(mén)要加大逆周期調節力度，下大力氣疏通貨幣政策傳導機制；支持銀行更多利用創(chuàng )新資本工具補充資本金，引導金融機構增加對制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)中長(cháng)期融資。

3、9月8日，央行決定于9月16日全面下調金融機構存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。為促進(jìn)加大對小微、民營(yíng)企業(yè)的支持力度，再額外對僅在省級行政區域內經(jīng)營(yíng)的城市商業(yè)銀行定向下調存款準備金率1個(gè)百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調0.5個(gè)百分點(diǎn)。

4、9月9日，習近平主持召開(kāi)中央全面深化改革委員會(huì )第十次會(huì )議，會(huì )議指出，要加強對重要金融基礎設施的統籌監管，統一監管標準，健全準入管理，優(yōu)化設施布局，健全治理結構。要明確出資人與受托人職責，加強金融機構國有資本管理與監督，健全責任追究制度，完善現代金融企業(yè)制度和國有金融資本管理制度。

5、9月10日，外管局決定取消QFII和RQFII投資額度限制，RQFII試點(diǎn)國家和地區限制也一并取消。今后具備相應資格的境外機構投資者，只需進(jìn)行登記即可自主匯入資金開(kāi)展符合規定的證券投資，境外投資者參與境內金融市場(chǎng)的便利性將再次大幅提升。

6、9月16日，財政部：對金融企業(yè)涉農貸款和中小企業(yè)貸款進(jìn)行風(fēng)險分類(lèi)后，按照以下比例計提的貸款損失準備金，準予在計算應納稅所得額時(shí)扣除：關(guān)注類(lèi)貸款，計提比例為2%；次級類(lèi)貸款，計提比例為25%；可疑類(lèi)貸款，計提比例為50%；損失類(lèi)貸款，計提比例為100%。

7、9月26日，財政部出臺《金融企業(yè)財務(wù)規則（征求意見(jiàn)稿）》，意見(jiàn)要求金融企業(yè)出資人不得質(zhì)押限售期內的金融企業(yè)股權，質(zhì)押融資不得用于股權收購，對于一定比例股權質(zhì)押進(jìn)行股東權利限制。要求金融產(chǎn)品不得成為金融企業(yè)主要股東，員工持股計劃資金來(lái)源應當為員工自有合法資金，不得通過(guò)銀行貸款等債務(wù)資金籌集，嚴禁金融企業(yè)管理層以杠桿收購方式取得金融企業(yè)股權。

8、9月29日，央行貨幣政策委員會(huì )召開(kāi)三季度例會(huì )，指出當前我國主要宏觀(guān)經(jīng)濟指標保持在合理區間，經(jīng)濟增長(cháng)保持韌性，增長(cháng)動(dòng)力持續轉換；要創(chuàng )新和完善宏觀(guān)調控，加大逆周期調節力度，加強宏觀(guān)政策協(xié)調，形成合力；把好貨幣供給總閘門(mén)，不搞“大水漫灌”，保持廣義貨幣M2和社會(huì )融資規模增速與國內生產(chǎn)總值名義增速相匹配，保持物價(jià)水平總體穩定。

三、市場(chǎng)綜述

（一）總體走勢

9月份中國A股先揚后抑，上證指數從月初至9月中旬為反彈上漲階段，指數一度突破3000點(diǎn)，漲幅達5%。后出于對國慶期間不確定性的擔心，指數下半月震蕩走低，最終上證綜指當月上漲0.66%至2905.19點(diǎn)，日均成交額2201億，較上月增加462億元；深證成指當月上漲0.86%至9446.24點(diǎn)，日均成交3390億元，較上月增加851億元。整體看9月兩市微幅上漲，成交量顯著(zhù)放大。

圖表1：19年以來(lái)上證成交額與指數走勢

圖表2：19年以來(lái)深證成交額與指數走勢

（二）基本面與估值

基本面方面，制造業(yè)PMI指數9月份小漲0.3至49.8，小幅超預期（市場(chǎng)預期49.6），但仍在榮枯線(xiàn)下方。分規?？?，各類(lèi)企業(yè)PMI均有所回升，大、中型企業(yè)分別由50.4、48.2升至50.8、48.6；小型企業(yè)由48.6回升至48.8。整體看，9月制造業(yè)活動(dòng)有所回暖，但幅度較小、持續性有待觀(guān)察。

圖表3：15年至今PMI走勢

估值方面，9月權益市場(chǎng)估值小幅提升。截至9月30日，上證A股月末平均市盈13.64倍，為2010年至今35%的分位處；深證A股24.02倍，為2010年至今20%的分位處。分市場(chǎng)看，2010年至今上證平均市盈率為15.56，深證平均市盈率為33.05，目前估值水平仍處于歷史較低位置。

圖表4：2010年以來(lái)A股歷史平均市盈率

（三）資金面情況

1、社融規模

8月社融規模為1.97萬(wàn)億元，環(huán)比增幅較大、同比基本持平，從總量看今年前8個(gè)月社融同比增長(cháng)約3萬(wàn)億元。從環(huán)比分項數據看，人民幣貸款增量最多，為13045億元；企業(yè)債、地方政府債增量較大，分別為3041億元和3213億元；委貸和信托萎縮相對較大，分別減少了513億元和658億元。

圖表5：15年至今社融情況

2、外資流入

9月北向資金合計凈流入646.62億元，創(chuàng )歷史單月最大凈流入額。其中滬股通凈流入356.24 億元，日均凈流入17.81億元；深股通凈流入290.38億元，日均凈流入14.52億元。9月市場(chǎng)外資大幅凈流入，北向資金20個(gè)交易日中僅3個(gè)為凈流出。

圖表6:  19年至今北向資金流入與滬深300指數

3、融資余額

截至9月30日，兩市融資余額合計9372億元，較月初增加237億元。分市場(chǎng)看，滬市融資余額 5387億元，較月初增加2億元；深市融資余額3984億元，較月初增加235億元。

圖表7：兩市融資余額與指數走勢

（四）各板塊情況

9月份申萬(wàn)28個(gè)行業(yè)指數中16個(gè)取得正收益，表現最好的三個(gè)板塊為電子（7.63%）、通信（5.47%）、計算機（3.59%），跌幅最大的三個(gè)板塊為農林牧漁（-8.53%）、國防軍工（-6.93%）、有色金屬（-3.51%）。9月對科技股炒作氣氛較為濃烈，當月漲幅居前的均為T(mén)MT行業(yè)公司；而由于“豬”行情的退潮，9月農林牧漁板塊跌幅居前。

圖表8：申萬(wàn)行業(yè)指數9月表現

（五）市場(chǎng)融資情況

9月份權益市場(chǎng)融資主體43家，募資額較上月增加408億元至1347億元。分類(lèi)看，IPO 11家，募資99.16億元；增發(fā)18家，募資906.21億元；優(yōu)先股1家，募資270億元；可轉債發(fā)行7家，募資36.56億元；可交債發(fā)行6家，募資35.62億元。9月份權益市場(chǎng)融資中，增發(fā)、優(yōu)先股及IPO位列募資金額前三。

圖表9：市場(chǎng)權益工具融資情況

（六）市場(chǎng)情緒

9月指數及市場(chǎng)方面先揚后抑，TMT板塊表現較好，外資流入較多。但整體來(lái)看，市場(chǎng)增量資金仍不明顯，整體情緒中性略顯積極。

圖表10：9月市場(chǎng)情緒

（七）股市與債市

截至9月30日，中債綜合指數報收198.60點(diǎn)，較上月上漲0.32點(diǎn)；滬深300指數為3814.53點(diǎn)，較上月上漲14.94點(diǎn)。9月份債市仍維持慢牛走勢，漲幅明顯收窄、更多體現為平盤(pán)震蕩，滬深300指數全月小幅上漲。

圖表11：15年以來(lái)股市與債市的走勢

四、煤炭行業(yè)簡(jiǎn)析

國內煤價(jià)：本月港口動(dòng)力煤價(jià)格小幅上漲，截至10月08日秦皇島Q5500K動(dòng)力煤平倉價(jià)收于585元/噸，周環(huán)比持平、月環(huán)比上漲4元/噸；環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格578元/噸，周環(huán)比持平、月環(huán)比上漲1元/噸。

庫存方面：截至10月09日，四大港（曹妃甸、秦皇島、天津、廣州）煤炭庫存合計1546.6萬(wàn)噸，月環(huán)比增加109.1萬(wàn)噸。截至9月30日，6大發(fā)電集團庫存合計1584.78萬(wàn)噸，月環(huán)比減少46.7萬(wàn)噸；月日均耗煤66.43萬(wàn)噸，環(huán)比減少8.22萬(wàn)噸。

圖表12：18年以來(lái)四大港煤炭庫存

9月港口煤炭庫存增幅較大，六大發(fā)電集團庫存小幅減少，由于夏季用電高峰已過(guò)，六大發(fā)電集團日均耗煤同比減少約11%。上月煤炭?jì)r(jià)格雖呈現小幅上漲，但我們認為持續性并不樂(lè )觀(guān)。隨著(zhù)夏季用電高峰已過(guò)，疊加宏觀(guān)經(jīng)濟整體乏力，以及取消煤電聯(lián)動(dòng)同時(shí)壓降工商業(yè)用電價(jià)格對火電行業(yè)經(jīng)營(yíng)空間的進(jìn)一步擠壓，煤炭需求端難言樂(lè )觀(guān)，我們維持短期內煤炭?jì)r(jià)格將小幅震蕩走低的判斷。

圖表13：18年以來(lái)六大發(fā)電集團煤炭庫存與耗煤量

五、熱點(diǎn)事件與每月思考

淺談道瓊斯指數

（一）道瓊斯指數的由來(lái)

道瓊斯指數全稱(chēng)為道瓊斯股票價(jià)格平均指數，最早是1884年由道瓊斯公司的創(chuàng )始人查爾斯·道開(kāi)始編制的一種算術(shù)平均股價(jià)指數，目前由美國報業(yè)集團-道瓊斯公司負責編制并發(fā)布，登載在其屬下的《華爾街日報》上。道瓊斯指數是世界上歷史最為悠久的股票指數，由工業(yè)股價(jià)平均指數、運輸業(yè)股價(jià)平均指數、公用事業(yè)股價(jià)平均指數和股價(jià)綜合平均指數等四個(gè)指數組成。一般說(shuō)的道瓊斯指數指道瓊斯工業(yè)股價(jià)平均指數，目前由30只成分股組成，象征著(zhù)最能代表美國經(jīng)濟和商業(yè)的藍籌股。

（二）道瓊斯指數的計算

道瓊斯指數最早的計算方式為股票價(jià)格平均數＝入選股票的價(jià)格之和/入選股票的數量。由于遇到股票除權除息時(shí)，采用簡(jiǎn)單算術(shù)平均法求得的股票指數將發(fā)生不連續的現象。1928年后，道瓊斯指數改用新的計算方法，即股票價(jià)格平均數=入選股票的價(jià)格之和/道指除數，即在計點(diǎn)的股票除權或除息時(shí)采用連接技術(shù)，通過(guò)調整除數來(lái)保證股票指數的連續。這種方法也被廣泛應用于各國、各類(lèi)型指數的編制中，我國各類(lèi)股票指數的編制也采取了這種方式。

現在的道·瓊斯股票價(jià)格平均指數是以1928年10月1日為基期，當日收盤(pán)時(shí)的道·瓊斯股票價(jià)格平均數恰好約為100美元（基點(diǎn)為100點(diǎn)），所以就將其定為基準日。以后股票價(jià)格同基期相比計算出的百分數，就成為當期股票價(jià)格指數，指數每一點(diǎn)的漲跌就是相對于基準日的漲跌百分數。

（三）從道瓊斯工業(yè)指數變遷看產(chǎn)業(yè)變更

道瓊斯工業(yè)指數成分股變動(dòng)極其謹慎，設立百年以來(lái)也僅調整過(guò)30余次，其雖然仍稱(chēng)為“工業(yè)指數”，但成分股早已不僅是工業(yè)領(lǐng)域，目前30家企業(yè)中，只剩下7家是工業(yè)制造行業(yè)的企業(yè)，剩余23家都是代表服務(wù)、技術(shù)、零售和創(chuàng )新領(lǐng)域的企業(yè)。

1896年道指首次發(fā)行之時(shí)，所有入選成分股的企業(yè)都是煉油、鋼鐵、煤礦、橡膠等重化工業(yè)企業(yè)，通用電氣也入選其中。上世紀80年代開(kāi)始，服務(wù)類(lèi)和消費類(lèi)產(chǎn)業(yè)公司逐漸興起，可口可樂(lè )、強生、沃爾瑪、摩根大通等企業(yè)開(kāi)始崛起，并被作為道瓊斯指數樣本。1987年IBM納入道瓊斯指數，以信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)為主導的高新技術(shù)公司也逐漸在成分股中開(kāi)始占據更多份額。1997年，伯利恒鋼鐵被從30種工業(yè)股中剔除，標志著(zhù)鋼鐵業(yè)已經(jīng)不能代表美國經(jīng)濟的晴雨表。1999年，微軟和英特爾股票首次加入，這是道瓊斯股票第一次將在納斯達克上市的公司納入指數。

2013年，道瓊斯指數剔除HP電腦、美國銀行、美國鋁業(yè)，取而代之的是高盛、Visa及Nike。彼時(shí)有統計顯示，美國GDP中近七成來(lái)自消費。2015年，道瓊斯工業(yè)平均指數進(jìn)行了第三十次調整，AT&T公司被剔除出30只成分股，蘋(píng)果公司加入其中。計算機、金融、服務(wù)業(yè)在平均工業(yè)指數中的地位則一步步上升。2018年6月26日，道瓊斯指數創(chuàng )始以來(lái)唯一僅存的創(chuàng )始成分股通用電氣（GE）被剔除出指數，由美國醫藥連鎖企業(yè)沃博聯(lián)取代。

從道瓊斯成分股的百年演變中可以看到，藍籌股陣營(yíng)經(jīng)歷了從鐵路公司、重化工業(yè)公司再向服務(wù)類(lèi)的第三產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)產(chǎn)業(yè)公司的過(guò)渡。具體分析，美國的藍籌股陣營(yíng)大體上走過(guò)了這樣一個(gè)變遷過(guò)程：鐵路、電報電話(huà)——石油、煤礦、鋼鐵、公用事業(yè)、汽車(chē)——連鎖商業(yè)、金融、醫藥、大眾消費品、IT、電信等。以此類(lèi)推，未來(lái)中國的績(jì)優(yōu)藍籌股大概率也出自這些領(lǐng)域。

（四）美股“長(cháng)?！钡拿孛?/p>

說(shuō)到美股走勢，最具代表性的就是道瓊斯指數的走勢，而從指數編制規則中我們可以發(fā)現，道瓊斯指數通過(guò)對30只成分股的不斷調整，使其總能代表美國當時(shí)經(jīng)濟發(fā)展的方向，總能代表美國最優(yōu)秀公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，所以其呈現了長(cháng)牛的走勢。而反觀(guān)上證指數，其涵蓋了上交所上市的絕大部分股票，不光包含了業(yè)績(jì)好的公司，也包含了業(yè)績(jì)一般及較差的公司。如果僅是將上證指數與道瓊斯指數漲跌簡(jiǎn)單對比，以此來(lái)評價(jià)兩國上市公司經(jīng)營(yíng)情況、權益市場(chǎng)的發(fā)展等，顯然是有失公允的。

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