一、觀(guān)點(diǎn)摘要

貨幣市場(chǎng)方面，本月為平抑信用事件的影響，流動(dòng)性階段收緊，資金價(jià)格抬升。央行小額凈投放，且月末超預期續作MLF，呵護流動(dòng)性意圖明顯。但貨幣政策立場(chǎng)是否出現變化仍需進(jìn)一步判斷。

短期來(lái)看，目前的信用及經(jīng)濟環(huán)境下，貨幣政策至少將維持中性水平，但后續需要密切關(guān)注信用環(huán)境走勢，若繼續出現暴雷事件，預計資金價(jià)格將在情緒面收緊的背景下繼續抬升。

利率債投資方面，本月核心擾動(dòng)因素為信用事件的發(fā)生帶來(lái)的情緒惡化向利率債市場(chǎng)的傳導，風(fēng)險偏好降低的情況下，非銀為維持流動(dòng)性被動(dòng)出售利率債，抬升了利率債收益率。中債國債價(jià)格指數環(huán)比下跌0.28%，10年期國債及國開(kāi)債收益率均上漲。期限利差收窄。

短期來(lái)看，目前曲線(xiàn)較為平坦，信用環(huán)境影響下，十年國債收益率也觸及3.3%的相對高位，利率債具有相對配置價(jià)值，但預計經(jīng)濟仍將繼續走強，仍需等待入場(chǎng)時(shí)機。期限選擇上，可以重點(diǎn)關(guān)注長(cháng)端品種。

信用債投資方面，本月各品種收益率顯著(zhù)上行，評級越高主體上行幅度越小，期限越短的主體收益率上行幅度越大。信用利差明顯走闊，短期限、低評級主體走闊幅度較大，等級利差走勢相同?？梢钥闯?，永煤、華晨等國企違約超出市場(chǎng)預期，引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，風(fēng)險偏好收緊。

短期來(lái)看，目前市場(chǎng)情緒雖然稍有平復，但偏好仍較保守，機構押券也較為謹慎，非銀借錢(qián)成本仍位于高位。后續需要持續關(guān)注現有信用事件的解決措施，新的信用事件發(fā)生的頻率，以及高層的態(tài)度。

債券發(fā)行方面，本月由于信用市場(chǎng)情緒收緊的影響，發(fā)行市場(chǎng)規模小幅下降，但到期規模較大，凈融資額年內首次為負，發(fā)行價(jià)格環(huán)比繼續抬升，且中低評級主體成本上升的更為明顯。

預計隨著(zhù)年末季節性因素影響，資金價(jià)格將繼續小幅抬升，但考慮到央行月末超預期操作MLF釋放的對流動(dòng)性的呵護態(tài)度，中樞仍將位于歷史較低水平。

從集團所處行業(yè)來(lái)看，11月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)融資成本較上月普遍上行，但主要是因為信用事件向資金市場(chǎng)傳導造成的價(jià)格抬升所致，從歷史周期來(lái)看，我們認為所選行業(yè)融資環(huán)境仍處于寬松狀態(tài)。

二、政策關(guān)注

（一）政策動(dòng)態(tài)

1、11月11日，永煤控股10億超短融意外違約。

2、11月13日，包商銀行以其自身的名義在中國貨幣網(wǎng)發(fā)布關(guān)于對“2015年包商銀行股份有限公司二級資本債”本金予以全額減記及累積應付利息不再支付的公告。

3、11月15日，《區域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定》（RCEP）正式簽署，世界上人口數量最多、成員結構最多元、發(fā)展潛力最大的自貿區就此誕生。

4、11月16日，Moderna宣布，該公司研發(fā)的新冠候選疫苗mRNA-12733在三期臨床試驗中期分析中表現優(yōu)異，已達到研究方案中預先指定的統計學(xué)功效標準，功效達到了94.5%。且保質(zhì)期更長(cháng)，在冰箱溫度下可維持穩定30天；計劃在未來(lái)幾周內向美國申請新冠疫苗的緊急使用權。

5、11月17日， “17紫光PPN005”展期方案未獲通過(guò)，已實(shí)質(zhì)性違約。評級機構接連下調紫光集團主體評級。

6、11月17日，易綱發(fā)布研究文章《再論中國金融資產(chǎn)結構及政策含義》，其中提到，要穩步打破剛性?xún)陡?，該誰(shuí)承擔的風(fēng)險就由誰(shuí)承擔，逐步改變部分金融資產(chǎn)風(fēng)險名義和實(shí)際承擔者錯位的情況。

7、11月18日，交易商協(xié)會(huì )進(jìn)一步規范債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)，重點(diǎn)圍繞“強化發(fā)行規范要求、限制發(fā)行人自融、加強關(guān)聯(lián)方披露、維護簿記發(fā)行秩序”等多個(gè)方面，加強市場(chǎng)紀律約束，促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展。

8、11月20日，華晨集團正式進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。

（二）政策解讀

本月經(jīng)濟延續復蘇趨勢，海內外疫情均出現利好消息。本月國內核心擾動(dòng)在于永煤、紫光等國企公開(kāi)市場(chǎng)債務(wù)違約帶來(lái)的連鎖反應，市場(chǎng)情緒收縮，風(fēng)險偏好降低。在此基礎上，央行擇機釋放流動(dòng)性來(lái)平抑市場(chǎng)波動(dòng)，銀監、交易商協(xié)會(huì )等也釋放穩定市場(chǎng)信號。海外方面，美國大選落地，中美關(guān)系進(jìn)入觀(guān)察期。

短期來(lái)看，財政政策隨著(zhù)專(zhuān)項債發(fā)行結束暫告一段落，貨幣政策上，信用事件的沖擊使得流動(dòng)性短暫寬松，后續大概率將回到中性立場(chǎng)。后續核心關(guān)注點(diǎn)在于，信用違約事件是否會(huì )持續，以及高層對該類(lèi)事件的處置思路。

三、經(jīng)濟數據

（一）數據指標[1]

1、10月，我國出口同比增11.4%，預期增10.2%，前值增9.9%；進(jìn)口增4.7%，預期增10.2%，前值降13.2%。貿易順差584.4億美元，前值為370億美元。

2、中國10月CPI同比上漲0.5%，預期0.8%，前值1.7%。10月PPI同比下降2.1 %，預期下降2.1%，前值下降2.1%。

3、10月新增人民幣貸款6898億元，預期7942.9萬(wàn)億元，前值1.92萬(wàn)億元。M2同比增10.5%，預期10.5%，前值10.9%。10月社會(huì )融資規模增量為1.42萬(wàn)億元，預期增1.4萬(wàn)億，前值增3.48萬(wàn)億。

4、10月，規模以上工業(yè)增加值同比增6.9%，預期增6.5%，前值增6.9%。社會(huì )消費品零售總額同比增4.3%，預期增5.2%，前值增3.3%。

5、中國10月工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤同比增28.2%，前值增10.1%。

6、11月統計局官方制造業(yè)為52.1，環(huán)比升0.7個(gè)百分點(diǎn)，預期51.5。

7、美國11月Markit制造業(yè)PMI初值56.7，刷新了近74個(gè)月以來(lái)新高，預期53，前值53.4。美國11月Markit服務(wù)業(yè)PMI初值57.7，預期55.3，前值56.9。

（二）數據解讀

數據上來(lái)看，經(jīng)濟繼續顯現修復趨勢。具體來(lái)看，PMI繼續超預期上漲，且創(chuàng )2017年10月以來(lái)新高，表征經(jīng)濟未來(lái)將繼續改善。出口大幅提升，進(jìn)口同比回正，顯示外需強勁，但考慮多為防疫物資的出口，以及其他國家產(chǎn)能尚未恢復所致。通脹溫和上漲，PPI跌幅并未繼續走闊。金融數據不及預期，考慮主要為地方債發(fā)行銳減所致。消費仍弱，但工業(yè)數據較好?？梢钥闯?，本月經(jīng)濟仍延續之前穩步復蘇趨勢。美國方面，11月制造業(yè)PMI刷新74個(gè)月以來(lái)新高，主要由于前期基數較低所致。

目前來(lái)看，考慮到年初經(jīng)濟基數較低的原因，同比數據上看，經(jīng)濟復蘇趨勢將至少持續到明年一季度，但考慮到專(zhuān)項債等財政政策及超寬松的貨幣政策目前已宣告結束，且疫苗大范圍應用后，隨著(zhù)國外產(chǎn)能的恢復，我國出口數據將難以保持目前水平，明年經(jīng)濟是否能夠持續向好，目前還具有較大不確定性，后續需跟蹤數據與政策動(dòng)態(tài)，實(shí)時(shí)分析。

四、央行動(dòng)態(tài)

本月，逆回購投放17,500億，均為7天期，且利率未調整，MLF投放10,000億，本月合計投放2.75萬(wàn)億；月內逆回購到期1.72萬(wàn)億，MLF合計到期6,000億。本月合計到期2.32萬(wàn)億，全月流動(dòng)性?xún)敉斗?/span>4,300億。

圖一：11月份央行公開(kāi)市場(chǎng)操作

本月地方債發(fā)行基本結束，國債發(fā)行量較小，但公開(kāi)市場(chǎng)及同業(yè)存單到期規模較大，月中信用事件的出現也波及到資金市場(chǎng)，基于上述背景，央行本月小幅投放流動(dòng)性，投放節奏較為分散，較為均勻的對沖市場(chǎng)情緒。但月末央行超預期的投放了MLF，彰顯了對流動(dòng)性的呵護。

后續來(lái)看，目前信用及利率環(huán)境下，貨幣政策至少將保持中性立場(chǎng)，月末央行操作體現對流動(dòng)性的呵護，但這是為平復市場(chǎng)情緒的一次性操作，還是貨幣政策立場(chǎng)方向的又一次微調，還需要持續跟蹤研判。

五、貨幣市場(chǎng)

11月，信用事件作用下，大行收券要求提升，資金融出謹慎，帶動(dòng)市場(chǎng)利率，尤其是非銀利率大幅抬升。

圖二：2018年以來(lái)Shibor1w、DR007和R007走勢

圖三：11月份DR007、R007和Shibor1W走勢

本月DR007、Shibor1W、R007均值分別為2.29%、2.26%、2.62%，較上月分別上漲5BP、4BP、5BP。同時(shí)，R007與DR007剪刀差月內顯著(zhù)走闊，可以看出，本月資金價(jià)格顯著(zhù)走高，對非銀機構流動(dòng)性影響更大。

整體來(lái)看，本月資金市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，核心因素為信用事件向資金市場(chǎng)的傳導，后續資金價(jià)格走勢需要關(guān)注央行動(dòng)態(tài)，研判貨幣政策走向，同時(shí)也要密切關(guān)注市場(chǎng)信用變化情況。

六、債券市場(chǎng)

（一）投資端

1、利率債收益率

（1）國內利率債收益率分析

本月利率債市場(chǎng)核心影響因素為信用債市場(chǎng)違約事件的傳導，永煤債券超預期違約引發(fā)市場(chǎng)信用偏好收縮，機構收券更為謹慎，非銀為保持頭寸被動(dòng)拋售流動(dòng)性更好的利率債，推高利率債收益率。具體來(lái)看，本月中債國債價(jià)格指數環(huán)比下跌0.28%，10年期國債收益率上漲5BP至3.24%；10年期國開(kāi)債收益率上漲3BP至3.69%。

圖四：2013年以來(lái)中國10年期國債、國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

圖五：2020年11月中國10年期國債、10年期國開(kāi)債和美國10年期國債收益率走勢

（2）美債收益率及中美利差分析

美國方面，經(jīng)濟數據、大選及股市走勢交叉影響，使得本月美國國債波動(dòng)較大，但整體收益率中樞仍未出現明顯改變。而我國國債則在信用事件傳導影響下收益率穩步升高。中美利差震蕩走闊。

圖六：2013年以來(lái)中美利差走勢

圖七：2020年11月中美利差走勢

2、利率債期限利差

期限利差方面，11月底，10年期國債和1年期國債的利差為42BP，較10月收窄4BP，目前位于歷史19%分位數；10年期國開(kāi)債和1年期國開(kāi)債的期限利差為66BP，比10月底收窄16BP，目前位于歷史50%分位附近。

圖八：11月份國債期限利差（10-1）與國開(kāi)債期限利差（10-1）走勢

圖九：2013年以來(lái)國債（10-1）與國開(kāi)債（10-1）期限利差走勢

從圖十和圖十一可以看出，就月末時(shí)點(diǎn)來(lái)看，國債與國開(kāi)債短端與長(cháng)端利率均上行，但短端上行利率較快，期限利差收窄，曲線(xiàn)更加平坦，但可以看到，本月一年以?xún)鹊钠贩N曲線(xiàn)更加陡峭。

圖十：2020年11月底與2020年10月底中債國債收益率曲線(xiàn)對比

圖十一：2020年11月底與2020年10月底中債國開(kāi)債收益率曲線(xiàn)對比

本月信用市場(chǎng)違約事件頻發(fā)，市場(chǎng)風(fēng)險偏好收緊，情緒面逐漸向資金面及利率市場(chǎng)傳導，造成無(wú)風(fēng)險收益率升高。

短期來(lái)看，目前曲線(xiàn)較為平坦，信用環(huán)境影響下，十年國債收益率也觸及3.3%的相對高位，利率債具有相對配置價(jià)值。期限選擇上，可以重點(diǎn)關(guān)注長(cháng)端品種。

3、信用債收益率

11月份信用債市場(chǎng)各評級各期限品種收益率相對10月數據變化如下：

一年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行28BP、43BP、57BP至3.52%、3.78%、4.10%。

三年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行19BP、40BP、47BP至3.83%、4.20%、4.48%。

五年期AAA、AA+、AA級中票收益率分別上行7BP、17BP、22BP至4.03%、4.33%、4.75%。

可以看出，與10月份相比，本月各評級各期限中票收益率普遍顯著(zhù)上行，評級越高主體上行幅度越小，期限越短的主體收益率上行幅度越大。

圖十二：AAA級各期限中票收益率走勢

4、信用利差

與10月份相比，信用債信用利差方面：

1年期AAA、AA+、AA級中票信用利差較上月分別走闊18BP、34BP、48BP至69BP、96BP、127BP，分別至歷史40%分位、38%分位、50%分位。

圖十三：1年期各評級中票信用利差走勢

3年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊15BP、34BP、39BP至84BP、120BP、148BP，分別至歷史42%、30%、35%分位。

圖十四：3年期各評級中票信用利差走勢

5年期AAA、AA+、AA評級中票信用利差分別走闊1BP、 10BP、16BP至98BP、127BP、170BP，分別至歷史30%、15%、32%分位。

圖十五：5年期各評級中票信用利差走勢

等級利差方面：

1年期（AA+-AAA）、（AA-AAA）、（AA-AA+）利差分別為11BP、58BP、17BP。分別較上月走闊15BP、31BP、15BP。處于歷史18%、 16%、55%分位。

圖十六：1年期中票等級利差走勢

3年期（AA-AAA）、（ AA+-AAA）、（AA-AA+）利差分別走闊28BP、22BP、5BP至65BP、38BP、26BP，分別至歷史45%、32%、66%分位。

圖十七：3年期中票等級利差走勢

5年期（AA+-AAA）、（AA-AA+）、（AA-AAA）利差分別走闊10BP、5BP、15BP至30BP、42BP、72BP，分別處于歷史45%、44%、50%分位。

圖十八：5年期中票等級利差走勢

信用債市場(chǎng)總結：11月份，各品種收益率顯著(zhù)上行，評級越高主體上行幅度越小，期限越短的主體收益率上行幅度越大。信用利差明顯走闊，短期限、低評級主體走闊幅度較大，等級利差走勢相同?？梢钥闯?，永煤、華晨等國企違約超出市場(chǎng)預期，引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒，風(fēng)險偏好收緊。

短期來(lái)看，目前市場(chǎng)情緒雖然稍有平復，但偏好仍較保守，機構押券也較為謹慎。后續需要持續關(guān)注信用事件的解決措施，以及高層的態(tài)度。

（二）發(fā)行端

1、信用債一級市場(chǎng)

2020年11月份，信用債[2]市場(chǎng)發(fā)行情況具體如下：

表1：本月債券市場(chǎng)發(fā)行到期數據

圖十九：2020年11月債券市場(chǎng)發(fā)行與到期走勢圖

從表1和圖十九可以看出，本月全市場(chǎng)信用債發(fā)行規模較上月繼續下降，且全月凈融資額首次為負。

表2：本月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

表3：上月債券市場(chǎng)AA級以上評級債券發(fā)行數據

由上表可知，本月發(fā)行品種中，各評級主體發(fā)債利率均較上月顯著(zhù)上行，我們認為，主要由于信用事件頻繁發(fā)生，引發(fā)機構風(fēng)險偏好收緊所致。

2、所處行業(yè)一級市場(chǎng)

11月份，集團發(fā)行270天超短融，利率2.05%，較上月發(fā)行180天超短融利率低94BP。具體如下：

此外，我們分別選取了煤炭、化工、電力三個(gè)行業(yè)內的部分代表性企業(yè)發(fā)債情況與上月可比信息進(jìn)行對比，具體數據如下：

煤炭行業(yè)中，同煤集團發(fā)行3年期私募債成本較上月低28BP；270天超短融成本較上月低20BP。

化工行業(yè)中，延長(cháng)石油3年可續期公司債發(fā)行成本較上月低10BP。

電力行業(yè)中，國電投發(fā)行2+2+N期限張票利率呈現前低后高狀態(tài)，月末發(fā)行該品種較上月高30BP。150天超短融成本較上月漲10BP。

綜上所述，11月份，可比行業(yè)中，煤炭、化工、電力行業(yè)部分融資成本較上月有所上行，主要因為信用事件頻發(fā)，情緒傳導至資金面所致，但從歷史周期來(lái)看來(lái)看，我們認為所選行業(yè)整體融資環(huán)境處于寬松狀態(tài)。

表4：煤炭行業(yè)債券發(fā)行信息

表5：化工行業(yè)債券發(fā)行信息

表6：電力行業(yè)債券發(fā)行信息

免責聲明

本報告基于本公司認為可靠的且目前已公開(kāi)的信息撰寫(xiě)，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性。同時(shí)，本公司不保證文中觀(guān)點(diǎn)或陳述不會(huì )發(fā)生任何變更，在不同時(shí)期，本公司將適時(shí)更新，可能發(fā)出與本報告所載資料、意見(jiàn)及推測不一致的證券研究報告。

在任何情況下，本報告并非作為或被視為出售使用。報告中的信息或所表述觀(guān)點(diǎn)僅供參考，并不構成對任何人的投資建議。

在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，任何形式的分享投資收益或者分擔證券投資損失的書(shū)面或口頭承諾均為無(wú)效。

本報告版權歸陜煤集團財務(wù)公司所有，未經(jīng)本公司事先書(shū)面協(xié)議授權，任何機構或個(gè)人不得以任何形式復制、轉發(fā)或公開(kāi)傳播本報告的全部或部分內容。經(jīng)公司事先書(shū)面協(xié)議授權刊載或轉發(fā)的，被授權機構承擔相關(guān)責任。不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節和修改。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營(yíng)利或未經(jīng)允許的其他用途。

[1]由于官方每月中下旬公布上月數據，截止發(fā)稿日11月份經(jīng)濟數據尚未公布，故報告數據為10月份

[2]報告內信用債選取范圍包括公司債、企業(yè)債、中期票據、短融及超短融、ABS（ABN）等。

[3]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規模占比為權重所計算的加權平均值。

[4]本處及下表所指加權利率均為以該品種債券發(fā)行規模占比為權重所計算的加權平均值。